Tem sido uma forma de reestruturação da dívida

(Ricardo Paes Mamede, in Diário de Notícias, 18/06/2019)

Paes Mamede

Há cinco anos a reestruturação da dívida pública estava no centro do debate político. Para além do PCP e do BE, vários movimentos da sociedade civilfaziam daquela a sua bandeira. Em Março de 2014, um manifesto assinado por sete dezenas de pessoas de diferentes áreas políticas (entre os quais eu me incluo) defendia a necessidade de reestruturação da dívida pública portuguesa, como condição para a retoma do crescimento e do emprego. Hoje quase não se ouve falar no tema. Não é que a reivindicação fosse errada. É que a reestruturação da dívida tem vindo mesmo a acontecer.

No ano anterior, em 2013, o Estado português tinha pago sete mil milhões de euros de juros, equivalente a 4,4% do PIB. A expectativa que existia então era de que o peso dos juros na economia portuguesa continuaria a aumentar nos anos seguintes.

Em Abril de 2014, os títulos de dívida a 10 anos eram transaccionados nos mercados secundários a taxas de juro próximas de 4%. Nesse mês, o IGCP colocou dívida a 10 anos a uma taxa de 3,575%, o que foi considerado um enorme sucesso. Nesses dias, por ocasião da 11.ª avaliação do Programa de Assistência Económica e Financeira (a última antes da saída oficial da troika do país), o FMI previa que em 2018 a despesa com juros atingiria 8,6 mil milhões de euros (4,5% do PIB), aproximadamente o mesmo do que o Serviço Nacional de Saúde. Este elevado valor dos juros era explicado pela conjugação de uma dívida pública elevada com a expectativa de uma subida futura dos custos de financiamento.

Face a estas previsões, era para muitos evidente que o pagamento da dívida nos termos previstos, associada à intenção de cumprir as regras orçamentais da UE, condenaria o país a um período longo de estagnação económica, desemprego elevado e desagregação dos serviços públicos.
Como várias vezes procurei mostrar na altura, com os cenários que se apresentavam Portugal enfrentava um “triângulo de impossibilidades da política orçamental“. Por outras palavras, o país teria de escolher duas das três seguintes opções: (1) cumprir as regras orçamentais da UE; (2) pagar a dívida pública nos termos então previstos; ou (3) preservar o Estado social. Seria impossível prosseguir os três objectivos ao mesmo tempo.

Cinco anos depois o triângulo das impossibilidades aparentemente não se verificou. As regras orçamentais têm sido cumpridas (com alguma margem de tolerância, é certo), o Estado social não colapsou (apesar dos estrangulamentos conhecidos em todos os serviços colectivos) e isto foi conseguido sem que tenha sido posto em causa o pagamento da dívida pública segundo as regras em vigor. Como foi possível? A resposta é simples: houve uma espécie de reestruturação da dívida, ainda que ninguém lhe quisesse dar esse nome.

A comparação entre o que eram as previsões de há cinco anos e o que de facto se verificou é elucidativa. De acordo com o recente Programa de Estabilidade 2019-2023, no ano de 2018 Portugal pagou cerca de 7 mil milhões de euros em juros, o equivalente a 3,5% do PIB. Isto representa menos 1,6 mil milhões de euros (e menos um ponto percentual do PIB) do que se previa cinco anos antes.

Note-se que a redução dos juros pagos face ao que se previa em 2014 não se ficou a dever à redução do total em dívida. Na verdade, em 2018 a dívida pública portuguesa atingiu 243 mil milhões de euros, quando há cinco anos se previa que tivesses caído para 224 mil milhões. Se a factura com juros é hoje substancialmente menor do que se esperava, tal deve-se fundamentalmente a um factor: a política monetária adoptada pelo Banco Central Europeu (BCE) desde então.

Há dois elementos cruciais na política seguida pelo BCE desde 2014: a redução sistemática das taxas de juro e o programa de compra de títulos da dívida pública (conhecido como PSPP). A principal taxa de juro do BCE, que era de 1% quando Mario Draghi tomou posse em 2012, já havia caído para 0,25% no final de 2013 e continuou a cair até atingir 0% em 2016 – com a promessa de que assim permaneceria por muito tempo (o que aconteceu até aqui).

Tão ou mais importante, a partir de 2015 o BCE deu início ao PSPP, um programa que se traduziu na compra de títulos de dívida dos Estados membros da zona euro num valor superior a mais de dois milhões de milhões de euros (o equivalente a dez vezes a riqueza produzida num ano em Portugal).

Advertisements

O BCE tornou-se assim o maior detentor de dívida pública nacional, com mais de 36 mil milhões de euros de títulos na sua posse. Embora o programa tenha sido interrompido em 2018, o BCE anunciou que os montantes que receberá quando os títulos atingirem a maturidade serão reinvestidos, assegurando dessa forma um elevado nível de procura das obrigações do tesouro.

A política seguida pelo BCE nos últimos cinco anos reflecte-se nos custos de financiamento que o Estado português enfrenta. Segundo o IGCP, em 2018 Portugal endividou-se a uma taxa de juro média de 1,8%, muito abaixo da média da dívida pública portuguesa. Mais recentemente, a 12 de Junho, o IGCP emitiu dívida pública a dez anos a uma taxa de juro de 0,639%, a mais baixa de sempre. Nos mercados secundários esta semana começou com as taxas de juro abaixo desse valor.

No Programa de Estabilidade 2019-2023 o governo previa que em 2023 Portugal pagará 2,7% do PIB em juros. A manter-se a tendência dos últimos meses, é possível que esse valor desça abaixo dos 2,5% do PIB, o que representaria a mais baixa despesa com juros em percentagem do PIB desde há várias décadas.

Portugal continua a ter um problema com a elevada dívida pública e com os encargos que ela implica. A seguir à Itália, somos o país da UE que mais juros paga em percentagem do PIB, quase o dobro da média da zona euro.

O montante da dívida – pela qual o país só é parcialmente responsável – continua a ser uma ameaça face ao risco de uma nova crise financeira mundial ou da reversão da política do BCE. Mas uma coisa é clara: quem há cinco anos defendia a necessidade de uma reestruturação da dívida pública portuguesa não se enganou. Sem a reestruturação disfarçada prosseguida pelo BCE desde então o país estaria hoje numa situação muito diferente.

Economista e professor do ISCTE-IUL

Advertisements

União Europeia, sociedade de especulação financeira, S.A.

(Marco Capitão Ferreira, in Expresso Diário, 03/04/2019)

Capitão Ferreira

Só com o primeiro programa de compra de dívida portuguesa nos mercados (antes do chamado Quantitative Easing) o Banco Central Europeu lucrou 8 mil milhões de euros, entre juros e o facto de ter comprado essa dívida no mercado, com desconto.

Para além dos 8 mil milhões de euros de lucros com a dívida portuguesa que terão chegado aos cofres do BCE apenas através deste programa, o BCE estima vir a receber ainda mais 5,3 mil milhões de euros relativos à dívida pública portuguesa que ainda não atingiu a maturidade, o que elevaria para 13 mil milhões de euros o lucro gerado pela dívida portuguesa.

Dá-se o caso de que só 1,7% desse dinheiro – vamos pensar, para já, nos 8 mil milhões que já lá cantam – vem para Portugal, ou seja, cerca de 135 milhões de euros. Então e o resto?

Bom, vai para a Alemanha, para a França, e para outros países. Quase 1500 milhões para a primeira, um pouco menos para a segunda, e por aí adiante. É que no BCE nem todos temos o mesmo capital, e isto, lá na cabeça deles, é lucro e é para ser distribuído em função do capital.

Ah, mas eles, coitados, tiraram do deles para nos emprestar. Não. O BCE, por acaso, é quem imprime os euros e limitou-se a imprimir o dinheiro para comprar a nossa dívida, agora que lhe pagámos ele anula esse dinheiro impresso para este efeito e fica com o lucro. Ninguém se sacrificou para nos ajudar. Mas alguém lucrou. E bem.

Os povos do Sul, realmente, não sabem gerir dinheiro. Uma verba destas dava para pagar mais de um ano de juros da nossa dívida total, ou dava para financiar por um ano 80% do Serviço Nacional de Saúde. Ou toda a Educação. Ou para duplicar o Fundo de Estabilidade da Segurança Social.

Mas era possível outra solução? Claro que sim. A Grécia tem um acordo com a UE que diz que os lucros do BCE com a compra da sua dívida são devolvidos à Grécia. A dívida é paga, mas o lucro da operação é devolvido ao devedor. Então e os outros países? Os outros que se lixem.

E o nosso Governo? Nem uma palavrinha sobre este assunto. Coisas menores. Mais 8 mil milhões, menos oito mil milhões (isto pagava a medida dos passes durante 30 ou 40 anos, mas pronto). Nem uma explicação por cá, nem um murro na mesa por lá. Os nossos eurodeputados, que fizeram sobre isto? Nada. Coisa nenhuma. O nosso Comissário Europeu? Coisa alguma.

Eu voto nas Europeias. Eu voto sempre. Mas começo a sentir certa empatia por quem manda as Europeias dar uma curva ao bilhar grande.

Enfim, se calhar, pensando melhor, aos alemães e aos franceses faz falta esta nossa ajuda. Vamos lá pagar e calar. Deus os abençoe, que trabalharam arduamente nada fazendo nada para nos ficarem com uns milhares de milhões, qual fundo abutre. E depois há quem se queixe que uma pessoa já não é tão otimista sobre a Europa como era. É o mal de estudar coisas, a ignorância realmente é uma bênção. Ignoremos, pois. Vai ser fácil. Nenhum jornalista vai fazer a pergunta em campanha. Nenhum candidato ao Parlamento Europeu lhe vai dar resposta. E a pergunta até é simples: é esta a União Europeia que defende? Eu sei a minha resposta, só não sei a deles.


Foi Centeno quem fez descer os juros?

(Ricardo Paes Mamede, in DN, 19/03/2019)

Ricardo Paes Mamede

Há dias a agência de notação Standard & Poor’s (S&P) subiu o rating de Portugal, levando os juros sobre a dívida pública para os níveis mais baixos de sempre. No mesmo dia, o ministro das Finanças realçava o impacto que as melhorias do rating da República têm vindo a ter nas contas públicas nacionais. A reacção rápida de Centeno teve o propósito óbvio de associar a subida do rating e a descida dos juros às opções de finanças públicas do seu governo. Será justo fazê-lo?

No momento em que escrevo este texto os títulos da dívida pública portuguesa a 10 anos estão a ser transaccionados à taxa de juro de 1,26%. Este valor contrasta com os cerca de 2,4% que se registaram nas vésperas da tomada de posse do actual governo (em Novembro de 2015) e com os cerca de 2,8% antes da S&P ter retirado Portugal da categoria de “investimento de lixo” (em Setembro de 2017).

Descidas daquela ordem podem significar poupanças de várias centenas de milhões de euros ao ano para o Estado. Tais poupanças podem ser utilizadas para acelerar a redução da dívida pública, para reduzir impostos e/ou para financiar a despesa pública com saúde, educação, protecção social, investimento, etc. Não é pois uma questão menor.

Centeno e a sua equipa têm motivos de satisfação. Desde cedo que a condução da política financeira do governo foi guiada pelo objectivo de assegurar as condições para a descida dos juros sobre a dívida pública. A contenção no crescimento da despesa e a recusa de descidas substanciais dos impostos foram assumidas como custos a pagar em troca da descida das taxas de juro. A redução do défice e da dívida pública eram vistos como condição necessária para melhorar a percepção dos investidores externos sobre a economia portuguesa e, por consequência, para baixar os custos de financiamento do país.

A evolução geral dos juros na zona euro explica apenas 1/3 da redução registada em Portugal

No actual contexto, o esforço de consolidação orçamental prosseguido pelo governo foi de facto uma condição necessária para a redução das taxas de juro sobre a dívida portuguesa. Uma condição, necessária, mas não suficiente.

Há uma parte da queda dos juros que não é específica ao caso português. Desde Setembro de 2017 até hoje as taxas de juro sobre os títulos de dívida pública a dez anos da Alemanha e de Espanha desceram de 0,42% para 0,09% e de 1,61% para 1,16% respectivamente. Esta evolução é explicada, em larga medida, pela política de baixos juros e liquidez abundante que o Banco Central Europeu (BCE) adoptou nos últimos anos.

Dito isto, a evolução geral dos juros na zona euro explica apenas 1/3 da redução registada em Portugal, sugerindo que grande parte da história tem que ver de facto com a situação nacional.

Para além da contenção orçamental e da política do BCE, a melhoria do rating e a descida das taxas de juro do país podem ser explicadas com base em três factores: o bom desempenho da economia nacional, a melhoria da situação dos bancos em Portugal e a estabilidade política. Estes vários factores estão, na verdade, relacionados.

O crescimento económico (2,8% em 2017 e 2,1% em 2018) contribuiu para a redução do défice e da dívida pública por via do aumento das receitas fiscais e da redução das despesas com subsídios de desemprego. Contribuiu também para melhorar a situação dos bancos, a par das medidas de estabilização do sector que têm vindo a ser implementadas.

O que distingue o caso português de grande parte dos países europeus na actualidade é a estabilidade política

A explicação para o bom desempenho da economia portuguesa baseia-se em larga medida na evolução da situação internacional (procura externa, preço do petróleo, câmbio euro-dólar, etc.), não podendo por isso ser atribuído fundamentalmente às opções de governação.

O que distingue o caso português de grande parte dos países europeus na actualidade é a estabilidade política. Ao contrário de Espanha, Itália, França, Grécia e de muitos outros Estados membros da UE, Portugal viu os últimos quatro Orçamentos do Estado anuais serem aprovados por uma maioria parlamentar que se manteve estável ao longo de toda a legislatura, ao mesmo tempo que se vivia um clima de razoável paz social no país. Em boa parte, isto deve-se ao esforço de cooperação que sustentou a maioria parlamentar.

É um facto que a estabilidade política só foi possível de alcançar devido a um contexto económico favorável. Sem este não teria sido possível compatibilizar o cumprimento das regras orçamentais da UE (uma opção clara da equipa do Ministério das Finanças) com as exigências dos partidos à esquerda do PS (nomeadamente, em matéria de devolução de rendimentos e reforço da despesa social). Mas, por sua vez, a estabilidade política e a melhoria da situação financeira das famílias contribuíram para dinamizar o consumo privado e o investimento.

Centeno e a sua equipa podem reivindicar para si parte dos louros da descida dos juros para níveis historicamente reduzidos. Mas têm de partilhar esses louros com o Conselho de Governadores do BCE, com as direcções do PCP e do BE, e também com a fada da sorte.

Economista e professor do ISCTE-IUL