4% de “whatever it takes”

(Ricardo Cabral, in Público, 08/01/2017)

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A taxa de juro das Obrigações do Tesouro (OTs) a 10 anos no mercado secundário fixou-se, esta semana, em 4,04%. O mais grave é que a taxa de juro tem registado uma escalada desde o ponto mais baixo, na primeira semana de Março de 2015, em que chegou a atingir 1,57%.

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É conhecido que a escalada dos juros se verifica para todos os países membros e é fortemente influenciada, por um lado, pela perspectiva do “tapering” do programa de expansão quantitativa do BCE e, mais recentemente, pelo aumento da taxa de inflação na Alemanha, em Dezembro de 2016, resultante do aumento do preço do petróleo.

Mas o certo é que a subida da taxa de juro em Portugal é muito mais rápida do que a que ocorre na Alemanha, Espanha, Itália ou Irlanda.

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Em particular, a diferença das taxas de juro da dívida pública a 10 anos da Alemanha e Portugal (o “spread”) sobe de 1,3 pontos percentuais em Março de 2015 para 3,7 pontos percentuais esta semana. Este spread relativamente à dívida pública alemã é importante porque é utilizado em modelos financeiros de investidores institucionais para determinar a probabilidade de incumprimento da dívida pública portuguesa.

As tendências longas da taxa de juro num sentido ou noutro são usuais. Mas um país com uma dívida pública que deverá ficar em cerca de 132% do PIB no final de 2016 não pode esperar vida fácil nos mercados financeiros internacionais. E, como já referi por diversas vezes nos últimos anos, a dívida pública é insustentável, continuando a defender que a dívida pública e a dívida externa do país terão de ser reestruturadas.

Claro que é particularmente penoso que essa evolução das taxas de juro se registe precisamente quando o país regista os melhores saldos primários de sempre (antes de recapitalizações bancárias). Mas esse facto só demonstra que a evolução da taxa de juro nos mercados secundários não depende da performance das contas públicas. Depende muito mais da política monetária do BCE e da política económica da Alemanha.

Durante as próximas décadas, a manterem-se as actuais condições de financiamento e dado o elevado nível de dívida do país, uma crise nos mercados financeiros internacionais pode “levar o país às boxes” (novo resgate ou mesmo incumprimento), mesmo que o país registe contas públicas equilibradas ou até excedentárias. Isto porque mesmo com défice público e défice externo nulos, o país irá precisar de recorrer a financiamento externo para amortizar a dívida que se vence, durante as próximas décadas.

O principal determinante das taxas de juro da dívida pública portuguesa é, afigura-se, o “whatever it takes” (o tudo o que for necessário) de Mario Draghi. E a mensagem de Mario Draghi do início de Dezembro de 2016, ao prolongar o programa de compra de dívida pública da zona euro, é que o “whatever it takes” já não se aplica a Portugal: o BCE não alterou as regras que o limitam a adquirir 33% da dívida pública titulada transacionada a Portugal, o que significa que poderá adquirir muito pouca dívida pública portuguesa em 2017. Parece-me que Draghi não teve força suficiente para alterar o consenso no Conselho do BCE. Os mercados ouviram Draghi, ouviram também Schäuble (Ministro das Finanças da Alemanha) e Dijsselbloem (Presidente do Eurogrupo).

Quase parece que esses decisores europeus (Schäuble mais do que Draghi) não querem que a ligeira inflexão da política económica portuguesa – que se afastou de forma quase imperceptível do rumo da austeridade e, em parte por sorte, em parte pelo seu desenho, foi premiada com uma performance económica e orçamental favorável -, possa ter sucesso, pondo em causa a ideologia dominante na zona euro.

No curto prazo, não me parece que esteja em causa a sustentabilidade da dívida. O actual Governo só pretende discutir a “renegociação” da dívida no contexto de negociações europeias. Como estas foram adiadas “sine die” – à espera de resultados eleitorais em diversos países membros –, a renegociação/reestruturação continua um assunto tabu. Pelo que se prevê que continue no país a sangria das taxas de juro e da despesa com juros.

O IGCP adoptou, desde 2013, uma estratégia que se baseou no aumento das maturidades e da almofada financeira, da qual discordei e discordo. O programa de compras de dívida pública do BCE foi alargado até Dezembro de 2017. Por conseguinte, o IGCP dispõe agora de alguma margem de manobra para reverter a estratégia adoptada desde 2013 de forma a fazer face ao aumento das taxas de juro, reduzindo a taxa de juro implícita média da dívida da República e procurando estabilizar a despesa com juros.

Em suma, a subida da taxa de juro a 10 anos a 4% é grave e não ajuda a consolidação orçamental. Mas não representa (ainda) o fim…. Ainda não é necessário ir “às boxes”.

A caminho de uma nova e mais violenta crise

(Nicolau Santos, in Expresso Diário, 14/11/2016)

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Será possível que o mundo esteja a trilhar o mesmo caminho que nos levou à brutal crise financeira, económica e social de 2008? Lamentavelmente, parece ser isso que está exatamente a acontecer. Com uma agravante: a situação política mundial é hoje bastante mais complexa e perigosa.

O alerta está contido num texto exemplar de Carlos Tavares, presidente da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários, e onde explicita tudo o que se devia ter feito na sequência da crise que abalou o mundo há seis anos – e tudo o que não foi feito nem está a ser feito. Os bancos deviam ser mais pequenos? Pois tornaram-se maiores. Os Estados, famílias e empresas deviam diminuir o endividamento? Pois estão mais endividados. Os mercados deviam ser mais regulados? Pois não se melhorou nada. Os produtos financeiros deviam ser mais transparentes? Pois estão de regresso os produtos cujo risco ninguém consegue medir. Bancos, auditores e agências de rating deviam mudar de comportamentos? Pois voltaram ao “business as usual”.

As similitudes com o que se passou antes da crise rebentar são inquietantes, agravadas ainda pelo facto de a política monetária dos Estados Unidos e Europa, assente em taxas de juro historicamente baixas e fortíssimas injeções de liquidez nas economias estarem a criar bolhas que podem vir a rebentar a qualquer momento, nos mercados acionista (onde o preço das ações não reflete o desempenho das empresas, segundo Carlos Tavares), obrigacionista e nalguns sectores do mercado imobiliário.

Daí decorre a probabilidade de enormes perdas de rendimento para os detentores deste tipo de ativos, inclusive para os bancos centrais dos Estados Unidos (FED) e da Europa (BCE) que detém carteiras obrigacionistas equivalentes a 13% do PIB norte-americano e 9% do PIB europeu respetivamente.

Acontece ainda que o programa económico do presidente eleito dos Estados Unidos, Donald Trump, aponta para uma fortíssima injeção de dinheiros públicos na reconstrução de infraestruturas por todo o país (mais de 350 mil milhões de dólares), a par de uma descida de impostos sobre empresas e famílias, o que vai originar inevitavelmente uma subida da inflação. Daí à subida das taxas de juro é um passo de anão. Se a isto se juntar as acusações que fez à China de ser um “manipulador cambial” e de que vai aumentar em 45% os impostos para os produtos importados daquele país, bem como a intenção de denunciar ou suspender vários acordos comerciais, fica-se com uma ideia da enorme turbulência económica a nível mundial que se está acastelar no horizonte.

O que sugere então Carlos Tavares para evitar que este cenário negro se venha a concretizar? Pois que supervisores, bancos centrais e agentes políticos reforcem a coordenação e definam o que cada um deve fazer para atacar os riscos que começam a ameaçar de novo a estabilidade precária da economia mundial. A grande questão é saber se há neste momento condições para que isso aconteça, quando nos Estados Unidos emerge um poder que aposta numa nova vaga de desregulação do sector financeiro, na autarcia económica, na denúncia de acordos comerciais internacionais e na diminuição da independência da Reserva Federal. Infelizmente, e por tudo o que atrás fica dito, o reforço dessa coordenação parece estar condenado nos próximos anos. Como diria Einstein, só duas coisas são infinitas: o universo e a estupidez humana. Mas no que respeita ao universo, ainda não adquiria a certeza absoluta.

Aumentar taxas de juro é fácil

(Paul De Grawe, in Expresso, 27/08/2016)

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                       Paul de Grawe

Não vejo razão para que o Governo português tenha de pagar mais pela dívida do que o italiano. Os mercados guiam-se por humores e gostos politicos.

As taxas de juro na Europa e nos Estados Unidos continuaram a sua tendência de baixa durante o verão. As taxas a dez anos das obrigações do tesouro alemãs e suíças são agora negativas (-0,09% e -0,5% respetivamente). Isto implica que os investidores pagam de facto aos governos suíço e alemão pelo privilégio de deterem os seus títulos. Noutros países europeus as taxas de obrigações a dez anos ainda não são negativas mas estão próximas do zero. Na maioria destes países as taxas colocaram-se abaixo do 1%. Exceções são a Itália (1,1%), Portugal (3,07%) e a Grécia (8,15%). Porque é que as taxas de Portugal estão tão altas (comparadas com as dos outros países, não numa perspetiva histórica)? Para mim é um mistério. Não vejo razão nenhuma para que o Governo português tenha de pagar mais do que o italiano. Por vezes, os mercados financeiros baseiam as suas análises em sentimentos, humores e gostos (políticos), não em fundamentos económicos.

A razão fundamental por que as taxas de juro baixaram tanto na Europa e nos Estados Unidos é hoje bem conhecida. Tem tudo que ver com o chamado excesso de poupança. O montante total das poupanças das famílias, empresas e governos é muito maior do que o montante que estas famílias, empresas e governos estão dispostos a investir. A razão por que tanta gente quer poupar tanto e por que tão poucos estão com vontade de investir é a mesma: falta de confiança no futuro. Esta falta de confiança empurra muitos para a poupança e impede-os de investirem. Um círculo vicioso.

O resultado tem duas facetas. Primeiro, as taxas de juro caem. Enquanto houver excesso de poupança relativamente ao investimento, a taxa de juro irá continuar a descer. Segundo, o excesso de poupança também implica que há procura insuficiente de bens e serviços. Isto faz pressão para baixo na inflação. Esta tem andado à volta dos zero por cento já há algum tempo na zona euro. Como resultado, tudo gira em torno do zero, a taxa de inflação, a taxa nominal e a taxa real de juro (a qual é a diferença entre a taxa nominal e a taxa de inflação). Zero não é um equilíbrio muito atraente.

Qual é o papel do banco central nesta história? Há uma conceção errada muito vulgarizada de que as políticas dos bancos centrais são a causa na raiz das baixas taxas de juro. Mas não é o caso. É verdade que os bancos centrais têm comprado ultimamente muita dívida e inundaram o mercado com dinheiro. Isto acrescentou-se à tendência de descida das taxas de juro. Ao fazê-lo, no entanto, os bancos centrais tentam aumentar a procura geral de bens e serviços para no final aumentarem a inflação e as taxas de juro. Assim, o que os bancos centrais estão a tentar fazer é baixar as taxas de juro temporariamente ainda mais de forma a estimular a economia. Isto deveria pôr de novo a inflação e as taxas de juro num caminho ascendente.

Os bancos centrais, porém, acham que é difícil alcançar isto. A razão é que por si só os bancos centrais não podem absorver o excesso de poupança. Como argumentei atrás, este excesso resulta de uma falta de confiança no futuro que leva as pessoas a pouparem demasiado e investirem de menos. Enfiar dinheiro pela goela destas pessoas não fará com que invistam mais e poupem menos.

Os bancos centrais não podem absorver o excesso de poupança. O problema só pode ser ultrapassado pelos governos

O problema só pode ser ultrapassado por alguém que tome as rédeas. As famílias e as empresas não o farão facilmente. Só pode vir dos governos. Estes podem aumentar o investimento público. Ao fazê-lo podem virar o excesso de poupança de pernas para o ar e transformá-lo num excesso de investimento que aumentará as taxas de juro. É realmente fácil.

Porque é que os governos europeus, especialmente aqueles que podem contrair dívida gratuitamente (ou até sendo pagos por isso), não aumentam o investimento público mantém-se um quebra-cabeças. Só pode ser explicado por um dogma errado de raiz, segundo o qual os governos não devem aumentar a sua dívida, mesmo que isso possa ser feito de graça.

Os futuros historiadores da economia não vão acreditar quando olharem para o presente episódio. Não vão compreender porque fomos tão estúpidos que não aumentámos o investimento público quando a necessidade de o fazer era tão grande e as condições financeiras tão favoráveis.


(Professor da Universidade Católica de Lovaina, Bélgica)