O que é que se passa com as taxas negativas?

(Joseph E. Stiglitz, in Expresso, 23/04/2016)

Autor

Joseph Stiglitz

Para os bancos centrais, a taxa de juro é a ferramenta chave. Se uma positiva não chegar, então, uma negativa deve resultar. Mas isso não funciona.

NOVA IORQUE — Escrevi, no início de janeiro, que estimava que as condições económicas este ano seriam tão fracas como em 2015, esse que foi o pior ano desde que a crise financeira mundial eclodiu, em 2008. E, à semelhança do que já aconteceu várias vezes na última década, após passarem alguns meses do ano, outras previsões mais otimistas estão a ser reavaliadas de forma descendente.

O problema subjacente — que tem atormentado a economia mundial desde a crise, mas que piorou ligeiramente — é a falta de procura agregada global. Agora, em resposta, o Banco Central Europeu (BCE) reforçou o seu estímulo, juntando-se ao banco do Japão e a um par de outros bancos centrais para mostrar que o “limite inferior zero” — a incapacidade de as taxas de juro se tornarem negativas — é um limite apenas na imaginação dos economistas convencionais.

E ainda assim, em nenhuma das economias que tentou fazer a experiência não ortodoxa das taxas de juro negativas houve um regresso ao crescimento e ao pleno emprego. Em alguns casos, o resultado foi inesperado: algumas taxas de empréstimo até aumentaram.

Deveria ter sido evidente que a maioria dos modelos pré-crise dos bancos centrais — os modelos formais e os modelos mentais que orientam o pensamento dos governantes — estava muito errada. Ninguém previu a crise; e muito poucas destas economias aparentam a recuperação do pleno emprego. Famosamente, o BCE aumentou as taxas de juro duas vezes em 2011, precisamente no momento em que a crise do euro estava a piorar e o desemprego a aumentar para níveis de dois dígitos, colocando cada vez mais a deflação no horizonte.

Eles continuaram a usar os velhos modelos desacreditados, talvez ligeiramente modificados. Nestes modelos, a taxa de juro é a ferramenta-chave da política, ao ser registada nos seus percursos ascendentes e descendentes para garantir o bom desempenho económico. Se uma taxa de juro positiva não for suficiente, então, uma taxa de juro negativa deve resultar.

Não resulta. Em muitas economias — incluindo a Europa e os Estados Unidos — as taxas de juro reais (ajustadas pela inflação) têm estado negativas, às vezes até estão nos -2%. E apesar disso, uma vez que as taxas de juro caíram, os investimentos empresariais estagnaram. De acordo com a OCDE, a percentagem do PIB investido numa categoria que é na maior parte tangível caiu na Europa e nos EUA nos últimos anos. (Nos Estados Unidos passou de 8,4%, em 2000, para 6,8% em 2014, na UE passou de 7,5% para 5,7% no mesmo período.) Outros dados fornecem um quadro semelhante.

Claramente, a ideia de que as grandes empresas calculam com precisão a taxa de juro com a qual estão dispostas a realizar investimentos — e com a qual estariam dispostas a empreender um grande número de projetos, se apenas as taxas de juros baixassem mais 25 pontos-base é absurda. De forma mais realista, as grandes empresas estão sentadas em centenas de milhares de milhões de dólares — na verdade, biliões se agregadas entre as economias avançadas — porque elas já têm muita capacidade. Por que razão se vai construir mais só porque a taxa de juro desceu um pouco? As pequenas e médias empresas (PME) que estão dispostas a pedir empréstimos não conseguiam ter acesso ao crédito antes de o BCE estar negativo e agora também não.

Simplificando, a maioria das empresas — e especialmente as PME — não podem pedir empréstimos facilmente à taxa de obrigações do tesouro. Elas não pedem empréstimos nos mercados de capitais. Elas pedem empréstimos aos bancos. E há uma grande diferença (spread) entre as taxas de juro que os bancos estabelecem e a taxa de obrigações do tesouro. Além disso, os bancos racionam. Eles podem recusar emprestar a algumas empresas. Noutros casos, eles exigem garantias (muitas vezes imóveis).

Isto pode chocar a quem não é economista, mas os bancos não desempenham nenhum papel no modelo-padrão económico que os formuladores de políticas monetárias usaram nas últimas duas décadas. Claro, se não houvesse nenhum banco, também não haveria nenhum banco central; mas a dissonância cognitiva raramente abalou a confiança dos banqueiros centrais nos seus modelos.

O facto é que a estrutura da zona euro e as políticas do BCE garantiram que os bancos dos países com desempenho abaixo do esperado e especialmente nos países em crise são muito fracos. Os depósitos foram colocados de parte e as políticas de austeridade exigidas pela Alemanha estão a prolongar a escassez da procura agregada e a sustentar elevadas taxas de desemprego. Nestas circunstâncias, o empréstimo é arriscado e os bancos não têm apetite nem capacidade de emprestar, particularmente às PME (que normalmente gerem o maior número de postos de trabalho).

Uma diminuição na taxa de juro real — nas obrigações do Estado — para os -3% ou até mesmo os -4% irá fazer pouca ou nenhuma diferença. As taxas de juro negativas causam danos nos balanços dos bancos, com o “efeito riqueza” nos bancos a esmagar o pequeno aumento em incentivos para emprestar. A menos que os governantes sejam cuidadosos, as taxas de empréstimo podem aumentar e a disponibilidade de crédito pode diminuir.

Existem três problemas adicionais. Primeiro, as baixas taxas de juro incentivam as empresas a investir em tecnologias de capital mais intensivo, resultando numa procura de trabalho que diminui a longo prazo, mesmo que o desemprego diminua a curto prazo. Segundo, as pessoas mais velhas que dependem do rendimento de juros sofrem ainda mais, reduzem muito mais o seu consumo quando comparadas com aqueles que beneficiam com a diminuição nas taxas de juro — donos de capital ricos — e aumentam o seu consumo, prejudicando a procura agregada atual. Terceiro, a procura talvez irracional, mas amplamente documentada de rendimentos implica que muitos investidores irão redirecionar as suas carteiras para ativos mais arriscados, expondo a economia a uma maior instabilidade financeira.

O que os bancos centrais deveriam fazer era focarem-se no fluxo de crédito, o que significa restabelecer e manter a capacidade dos bancos locais e a disponibilidade para emprestarem às PME. Em vez disso, em todo o mundo, os bancos centrais têm incidido sobre os bancos sistemicamente significativos, as instituições financeiras cuja tomada de riscos excessivos e práticas abusivas causaram a crise de 2008.

Mas um grande número de pequenos bancos no total é sistemicamente importante — especialmente se algum estiver preocupado com a restauração de investimento, do emprego e do crescimento.

A grande lição de tudo isto é apreendida pelo velho ditado: “entra lixo, sai lixo”. Se os bancos centrais continuarem a usar os modelos errados, eles continuarão a fazer a coisa errada.

Claro, mesmo nas melhores circunstâncias, a capacidade da política monetária para transformar uma economia em queda em pleno emprego pode ser limitada. Mas confiar no modelo errado impede que os banqueiros centrais contribuam com o que podem — e podem até piorar uma situação que já é má.

A Nova Geoeconomia

(Joseph E. Stiglitz, in Expresso, 16/01/2016)

Autor

Joseph Stiglitz

COLOMBO, SRI LANKA — O ano passado foi memorável para a economia global. Não só o desempenho global foi dececionante, mas também ocorreram alterações profundas, tanto para melhor como para pior, no sistema económico global.

O caso mais notável foi o acordo de Paris sobre o clima, alcançado no mês passado. Por si só, o acordo é longe de ser suficiente para limitar o aumento do aquecimento global ao objetivo de 2 graus Celsius acima dos níveis pré-industriais. Mas pôs todos de sobreaviso: o mundo está a mover-se, inexoravelmente, para uma economia verde. Num dia não muito longínquo, os combustíveis fósseis serão principalmente uma coisa do passado. Por isso, qualquer pessoa que invista hoje em carvão estará a fazê-lo por sua conta e risco. Com mais investimentos verdes a desenvolver-se, aqueles que os financiam irão, esperamos, contrabalançar o lóbi poderoso da indústria do carvão, que está disposta a colocar o mundo em risco para fazer valer os seus interesses mesquinhos.

Na verdade, o repúdio de uma economia com elevadas emissões de carbono, em que normalmente dominam os interesses sobre o carvão, o gás, e o petróleo, é apenas uma das várias mudanças importantes na ordem geoeconómica global. Muitas outras são inevitáveis, dada a parte crescente da China na produção e procura globais. O Novo Banco de Desenvolvimento, fundado pelos BRICS (Brasil, Rússia, Índia, China, e África do Sul), foi inaugurado durante este ano, tornando-se a primeira instituição financeira internacional importante liderada por países emergentes. E, apesar da resistência do Presidente dos EUA, Barack Obama, o Banco Asiático de Investimento em Infraestruturas, liderado pela China, foi também fundado, e deverá começar a funcionar este mês.

Os EUA agiram com maior sabedoria no caso da moeda da China. Não impediram a admissão do renminbi ao cabaz de divisas que constituem os ativos de reserva do Fundo Monetário Internacional, os Direitos de Saque Especiais (DSE). Além disso, meia década depois de a Administração Obama ter concordado com pequenas alterações nos direitos de voto da China e de outros mercados emergentes no FMI (um pequeno aceno às novas realidades económicas), o Congresso dos EUA aprovou finalmente as reformas.

Em 2016, esperamos a derrota da Parceria Transpacífica e o início de uma era de acordos que não recompensemos poderosos

As decisões geoeconómicas mais controversas do ano passado dizem respeito ao comércio. Quase despercebida, depois de anos de conversações incoerentes, a Ronda de Doha da Organização Mundial do Comércio, iniciada para corrigir desequilíbrios em acordos comerciais anteriores que favoreciam os países desenvolvidos, recebeu um enterro discreto. A hipocrisia da América, defendendo o comércio livre mas recusando-se a abandonar os subsídios sobre o algodão e outros produtos agrícolas, colocou um obstáculo intransponível às negociações de Doha. Em vez de conversações globais sobre o comércio, os EUA e a Europa montaram uma estratégia de dividir para reinar, baseada em blocos e em acordos comerciais que se sobrepõem.

Como resultado, o que se pretendia que fosse um regime global de comércio livre deu lugar a um regime comercial regulamentado e discordante. O comércio para a maioria das regiões do Pacífico e do Atlântico será governado por acordos, com milhares de páginas e repletos de complexas regras de origem que contradizem os princípios básicos da eficiência e da livre circulação de mercadorias.

Os EUA concluíram negociações secretas sobre aquilo que poderá vir a tornar-se o pior acordo comercial em décadas, a chamada Parceria Transpacífica (PTP), e enfrentam agora uma difícil batalha para a sua ratificação, já que todos os principais candidatos presidenciais democratas e muitos dos republicanos se lhe opõem. O problema não é tanto com as cláusulas comerciais do acordo, mas com o capítulo do “investimento”, que restringe gravemente a regulação ambiental, de saúde e de segurança, e até mesmo a regulação financeira com impactos macroeconómicos significativos.

Em particular, o capítulo proporciona aos investidores estrangeiros o direito de processarem os governos em tribunais internacionais privados, quando acreditarem que os regulamentos governamentais são contrários aos termos da PTP (inscritos em mais de 6000 páginas). No passado, esses tribunais interpretaram o requisito de que os investidores estrangeiros recebem “tratamento justo e equitativo” como motivo para atacar novas regulações governamentais, mesmo que estas sejam não-discriminantes e sejam adotadas simplesmente para proteger os cidadãos de danos notórios recentemente descobertos.

Embora a linguagem seja complexa, convidando a custosos processos judiciais opondo corporações poderosas a governos com problemas de financiamento, até os regulamentos que protegem o planeta de emissões de gases que promovem o efeito de estufa estão vulneráveis. Os únicos regulamentos que parecem seguros são os que envolvem cigarros (as ações movidas contra o Uruguai e a Austrália por solicitarem uma rotulagem discreta sobre os malefícios para a saúde despertaram demasiada atenção negativa). Mas permanece uma série de questões sobre a possibilidade de processos numa miríade de outras áreas.

Além disso, uma provisão de “nação mais favorecida” garante que as corporações podem exigir o melhor tratamento oferecido em qualquer tratado em que participe o país anfitrião. Isto irá nivelar por baixo, exatamente o contrário do que prometeu o Presidente Barack Obama.

Até o caminho que Obama defendeu para o novo acordo comercial mostrou como o seu Governo está tão desligado da realidade da economia global emergente. Referiu repetidamente que a PTP determinaria quem (América ou China) escreveria as regras comerciais do século vinte e um. A abordagem correta é chegar a essas regras coletivamente, ouvidas todas as vozes, e de um modo transparente. Obama tentou perpetuar o figurino habitual, em que as regras que governam o comércio e o investimento globais são escritas por corporações dos EUA para corporações dos EUA. Isto deveria ser inaceitável para qualquer pessoa comprometida com os princípios democráticos.

Aqueles que procuram uma maior integração económica têm uma especial responsabilidade de serem fortes defensores de reformas globais na governação: se a autoridade sobre as políticas nacionais for cedida a órgãos supranacionais, então a conceção, implementação, e aplicação das regras e regulamentos deve ser particularmente sensível às preocupações democráticas. Infelizmente, esse não foi sempre o caso em 2015.

Em 2016, devemos esperar a derrota da PTP e o início de uma nova era de acordos comerciais que não recompensem os poderosos e castiguem os fracos. O acordo de Paris sobre o clima pode ser um arauto do espírito e da mentalidade necessários para sustentar uma cooperação global genuína.

(Prémio Nobel da Economia, professor universitário na Universidade de Columbia. © Project Syndicate 1995–2014)

A charada do Comércio Livre Trans-Pacífico

(Joseph Stiglitz, in Expresso, 10/10/2015)

Joseph Stiglitz

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É evidente, a partir das principais questões pendentes, sobre as quais os negociadores ainda estão a regatear em Atlanta, que a parceria não é de comércio “livre”

NOVA IORQUE — Enquanto negociadores e ministros dos Estados Unidos e de 11 outros países da Orla do Pacífico se reúnem em Atlanta, num esforço para finalizar os detalhes da novíssima Parceria Trans-Pacífico (PTP), justifica-se uma análise sóbria. O maior acordo regional de comércio e investimento da história não é o que parece.

Ouviremos muito sobre a importância da PTP para o “comércio livre”. A realidade é que este é um acordo para gerir as relações comerciais e de investimento dos seus membros — e para fazê-lo em nome dos lóbis empresariais mais poderosos de cada país. Não nos iludamos: é evidente, a partir das principais questões pendentes, sobre as quais os negociadores ainda estão a regatear, que a PTP não é sobre comércio “livre”.

A Nova Zelândia ameaçou afastar-se do acordo devido ao modo como o Canadá e os EUA gerem o comércio de laticínios. A Austrália não está contente com o modo como os EUA e o México gerem o comércio do açúcar. E os EUA não estão contentes com o modo como o Japão gere o comércio do arroz. Estas indústrias são apoiadas por significativos grupos de pressão nos seus países respetivos. E representam apenas a ponta do icebergue relativamente ao modo como a PTP defenderia uma agenda que tenta na verdade contrariar o comércio livre.

Para começar, consideremos o que faria o acordo para expandir os direitos de propriedade intelectual para grandes companhias farmacêuticas, como se soube a partir de versões conhecidas do texto em negociação. A investigação económica comprova claramente que o argumento de que tais direitos de propriedade intelectual promovem a pesquisa é no mínimo fraco. De facto, há provas do contrário: quando o Supremo Tribunal invalidou a patente da Myriad sobre o gene BRCA, originou uma explosão de inovação que resultou em melhores testes a custos mais reduzidos. Na verdade, as provisões da PTP restringiriam a competição aberta e elevariam os preços para os consumidores nos EUA e à volta do mundo — um anátema para o comércio livre.

A PTP geriria o comércio de produtos farmacêuticos através de uma variedade de alterações enigmáticas de regras em questões como “vínculo de patentes”, “exclusividade de dados”, e “biológica”. A conclusão é que as companhias farmacêuticas seriam na realidade autorizadas a expandir os seus monopólios de medicamentos patenteados, por vezes quase indefinidamente, a manter os genéricos mais baratos fora do mercado, e a impedir que competidores “biossemelhantes” introduzissem novos medicamentos durante anos. É assim que a PTP gerirá o comércio para a indústria farmacêutica, se os EUA conseguirem o que querem.

Ninguém deveria surpreender-se com o facto de os acordos internacionais dos EUA produzirem um comércio gerido

Do mesmo modo, consideremos como os EUA esperam usar a PTP para gerir o comércio para a indústria tabaqueira. Durante décadas, as companhias tabaqueiras usaram mecanismos de adjudicação de investidores estrangeiros criados por acordos como a PTP, para combater regulamentos que pretendiam diminuir o flagelo de saúde pública do tabagismo. Ao abrigo destes sistemas para resolução de litígios entre estados e investidores (RLEI), os investidores estrangeiros ganham novos direitos a processar os governos nacionais em arbitragens privadas vinculativas, por regulamentos que considerem vir a diminuir a rendibilidade esperada dos seus investimentos.

Os interesses corporativos internacionais promovem os RLEI como sendo necessários à proteção dos direitos patrimoniais, na falta do Estado de direito e de tribunais credíveis. Mas essa argumentação é absurda. Os EUA estão a procurar implementar o mesmo mecanismo num mega-acordo semelhante com a União Europeia, a Parceria Transatlântica para o Comércio e o Investimento, embora existam poucas dúvidas sobre a qualidade dos sistemas legais e judiciais da Europa.

É bem certo que os investidores (independentemente do lugar a que chamem lar) merecem proteção relativamente à expropriação ou a regulamentos discriminatórios. Mas os RLEI vão muito mais longe: a obrigação de compensar os investidores por perdas de lucros esperados pode ser e tem sido aplicada, mesmo quando as regras são não-discriminatórias e quando os danos públicos originam lucros.

A corporação anteriormente conhecida por Philip Morris está atualmente a intentar casos desse tipo contra a Austrália e o Uruguai (que não é parceiro da PTP), por estes países requererem que os cigarros tenham rotulagem de advertência. O Canadá, sob ameaça de um processo semelhante, recuou há alguns anos na introdução de um rótulo de advertência de eficácia comparável.

Dado o véu de segredo que rodeia as negociações da PTP, não está claro se o tabaco será excluído de alguns aspetos dos RLEI. De qualquer modo, permanece a questão mais lata: estas provisões dificultam a condução, pelos governos, das suas funções básicas — proteger a saúde e segurança dos seus cidadãos, garantir a estabilidade económica, e salvaguardar o ambiente.

Imaginemos o que teria acontecido se estas provisões estivessem em vigor quando foram descobertos os efeitos letais do amianto. Em vez de fechar fábricas e de forçá-las a compensar aqueles que sofreram danos, ao abrigo dos RLEI os governos deveriam ter pago aos fabricantes para não matar os seus cidadãos. Os contribuintes teriam sido duplamente atingidos — primeiro, no pagamento dos danos de saúde causados pelo amianto, e depois na compensação dos fabricantes pelos seus lucros perdidos quando o Governo avançou para regulamentar um produto perigoso.

Ninguém deveria surpreender-se com o facto de os acordos internacionais da América produzirem um comércio gerido em vez de livre. É o que acontece quando o processo legislativo está fechado às partes interessadas não-empresariais — para não falar dos representantes no Congresso eleitos pelo povo.

(Joseph E. Stiglitz, Prémio Nobel da Economia, professor universitário na Universidade de Columbia. Adam S. Hersh, Economista Sénior no Roosevelt Institute e Professor Visitante na Initiative for Policy Dialogue da Universidade de Columbia © Project Syndicate 1995–2014)