Dívida para que te quero

(Manuela Ferreira Leite, in Expresso Diário, 28/01/2017)

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O tema da dívida pública não é novo, mas é atual e pressente-se que sobre ele irão correr proximamente rios de tinta exprimindo diferentes posições teóricas e técnicas, políticas, sociais e até morais sobre uma questão que se tornou quase universal. Na verdade, é um problema que atinge um cada vez maior número de países e, desse modo, vai dizendo respeito a um crescente número de cidadãos. É um tema que põe em confronto interesses antagónicos e, por isso, será sempre polémico.

Para uns, a dívida pública e, especialmente, a sua dimensão é consequência de erros passados, enquanto para outros é a primeira causa do mal-estar presente. Mas o que a história constata é que a “dívida pública” é uma realidade da vida económica e financeira quase tão antiga quanto o próprio Estado, surgindo sempre de entre um conjunto de meios que foram sendo criados para financiar as suas atividades. De resto, poder-se-ia considerar que, por exemplo, a emissão de moeda é a primeira forma conhecida de dívida pública.

Historicamente, verifica-se que nos países atualmente mais endividados, até meados dos anos de 40, o processo de endividamento junto do sector privado constituía uma fonte excecional de financiamento do Estado, que basicamente procurava cobrir despesas públicas extraordinárias como, por exemplo, em tempos de guerra e, portanto, por natureza, tratava-se de despesas imprevistas e temporárias.

Depois do final da Segunda Guerra Mundial, a dívida pública tornou-se um instrumento vulgar das economias capitalistas, regularmente utilizada pela política económica.

Verifica-se que, tanto nos países mais desenvolvidos como nos que se encontravam em estádios de desenvolvimento mais atrasados, o aumento da importância económica da dívida pública foi o reflexo indiscutível do aumento extraordinário das despesas públicas associado ao esforço de recuperação económico e material que foi necessário desenvolver, nomeadamente, nos países diretamente envolvidos no conflito.

Além disso, o seu papel foi muito impulsionado no modelo de política económica associado à teoria macroeconómica de Keynes. As teorias desta corrente económica lançaram um debate sobre política fiscal e dívida pública que ainda hoje está presente em muitas das posições sobre esta matéria e que mantém ainda as opiniões divididas.

No plano teórico, a questão está polarizada pelos ideais keynesiano e neoclássico. No primeiro caso, aponta a dívida pública como um instrumento capaz de contribuir para o crescimento económico, enquanto no segundo se considera a dívida pública como fator de ineficiência na atribuição de recursos e, portanto, um elemento que contribui para reduzir a capacidade e potencialidade do crescimento económico.

É claro que a dívida pública surge sempre que as receitas fiscais, suscetíveis de obter a partir da riqueza criada pelo país, são menores dos que as despesas em que um país incorre no desenvolvimento da sua atividade. Assim, lutar contra a criação da dívida pública implica, obviamente, uma redução da despesa pública ou um aumento de impostos.

É também indiscutível que a criação da dívida pública implica encargos com pagamentos de juros e amortizações. Mas também é evidente que qualquer destes instrumentos, despesa pública, impostos e dívida, têm efeitos sobre a distribuição dos recursos e sobre a estabilidade e o crescimento económico.

Na verdade, o Estado, no exercício das suas funções de satisfação de necessidades sociais, de distribuição de rendimentos e de crescimento e estabilidade económica, precisa de recursos para investimentos que promovam o desenvolvimento económico e social, o emprego, a construção de infraestruturas para prestação de serviços, como, por exemplo, a saúde, a educação e os transportes.

Trata-se, neste caso, de uma visão clássica do Estado, defendida por Keynes a que se contrapõem as teorias liberais que defendem uma menor intervenção do Estado na economia. Seja qual for a teoria em que apoiemos as nossas opções, é certo que à medida que aumenta a procura de capital, o Estado tem de aumentar os impostos até ao limite das capacidades dos contribuintes, e esse limite existe, pelo menos em estabilidade social.

A partir desse ponto, esse aumento de capital necessário ao desenvolvimento terá de ser financiado pelo aumento do crédito público. Há, portanto, que encontrar um equilíbrio entre os instrumentos utilizados nas políticas públicas.

Assim, um país com uma dívida reduzida poderá ter uma carga tributária excessiva, retirando em impostos grande parte dos recursos que poderiam ser destinados a investimentos privados, o que, na sua ausência, pode aumentar o desemprego e o desequilíbrio social indesejável.

Por outro lado, se o montante da dívida for excessivo, poderá gerar uma falsa sensação de desenvolvimento, a que poderá suceder uma crise fiscal resultante dos encargos com juros que o país terá de suportar nos anos seguintes.

Assim sendo, pode afirmar-se, como verdade indiscutível, que o crédito público constitui uma importante e mesmo essencial fonte de recursos para o desenvolvimento económico dos países desde que a sua utilização se destine fundamentalmente a investimentos em bens de capital e equipamentos urbanos e, ainda, desde que o montante de que se socorre seja compatível com a riqueza que venha a ser gerada pela aplicação desses recursos.

Na verdade, é possível, em termos teóricos, idealizar-se um círculo em que o recurso ao crédito provoque um crescimento criador do aumento de receitas de impostos, mais do que suficiente para suportar os encargos com a dívida previamente contraída.

No entanto, a realidade tem-se afastado deste modelo ideal e o recurso ao crédito tem levado economias em desenvolvimento a uma situação de dependência pouco saudável em relação aos países financiadores, representados por poderosos e intransigentes organismos financeiros internacionais.

Pareceria então que o equilíbrio orçamental, isto é, a não necessidade do recurso ao crédito, devia ser a situação ideal para qualquer governo e, no entanto, essa visão não é pacífica entre os autores de referência da teoria das finanças públicas, dos quais destaco Musgrave.


É que, segundo esses autores, se por um lado o défice público pode ser gerador de inflação, a sua ausência ou uma redução muito acentuada pode redundar em recessão, o que é mais gravoso para as populações do que o défice orçamental. Além disto, a decisão de optar entre financiamento por recurso a empréstimos ou por aumento de impostos envolve ainda uma outra escolha que se traduz entre aumentar o consumo presente beneficiando a atual geração, em prejuízo das gerações futuras ou, pelo contrário, o retirar recursos da formação de capital privado para o financiamento de investimentos que irão beneficiar as gerações futuras, sacrificando as gerações presentes.

O relembrar a história e as teorias económicas associadas ao crescimento da dívida pública não tem a intenção de justificar o problema com que hoje se confrontam países, nomeadamente europeus, perante uma dívida pública de dimensões inimagináveis quando confrontados com a riqueza dos respetivos países e em que os encargos associados são incompatíveis com qualquer política económica que fomente o crescimento desses países.

O facto com que hoje nos deparamos é o de uma realidade cuja existência não vale a pena negar, nem fingir ignorar, porque ela está aí com uma pujança cada vez mais visível, provocando um alastramento indiscriminado sem que existam ou se vislumbrem meios técnicos, políticos ou sociais capazes de o travar.

A este fenómeno real, as instâncias europeias e internacionais começaram por reagir com sobranceria moral, olhando com desprezo para quem vive acima das possibilidades e alheando-se, ignorando ou confundindo o significado da dívida privada com o da dívida pública.

A dívida privada resolve-se, ou não, em família? A dívida pública diz respeito a todos os cidadãos, e é nesse contexto que terá de ser pensada uma solução que, por ser inevitável, não deve ser adiada.

As instâncias políticas receberam inúmeros sinais de alerta sobre a dívida pública. Insensíveis, mantiveram demasiado tempo a imposição de políticas que, sendo racionalmente corretas, são socialmente devastadoras e irrelevantes para a redução da dívida. As reações começaram a ser tão preocupantes, nomeadamente para o sucesso do projeto europeu, que o assunto terá necessariamente de entrar na agenda europeia.

A insensibilidade passou a indiferença, própria de quem pensa que só nos devemos ocupar dos assuntos que nos afetam diretamente. Só que o problema com que hoje nos confrontamos é o de uma realidade de todos, não por serem credores, devedores ou investidores, mas por serem cidadãos de uma Europa que só cresce anemicamente porque existe uma força estranguladora que a impede de respirar.

A consciência desta realidade e as consequências perigosas daqui resultantes começaram a mudar os discursos dos responsáveis e o inevitável irá surgir — o tema da dívida pública vai protagonizar os próximos debates políticos internacionais. O avanço dos estudos de matérias relacionadas com este tema assim o indiciam.

É o caso da importância dada à gestão da dívida pública, em que assuntos como o valor do conhecimento da estrutura da dívida pública desejável no longo prazo é um aspeto fundamental para orientar as operações de curto e médio prazo. Também tem ganho crescente importância as metodologias apropriadas para a elaboração e determinação de um benchmark que represente um conjunto de indicadores de dívida relevantes, tais como a composição, duração e perfil da dívida.

Também está a ser dada grande relevância aos estudos sobre a sustentabilidade da dívida pública, o que sempre foi um assunto de grande interesse para os responsáveis pelas políticas económicas, para os investidores e também para os académicos. Na verdade, tem havido recentemente grandes aprofundamentos nesta matéria no sentido de desenvolver técnicas mais elaboradas.

No entanto, os estudos realizados sobre a sustentabilidade da dívida em diferentes países têm eles próprios, quaisquer que sejam os resultados desses estudos, constituído a prova mais evidente de que a dívida pública, na maioria dos casos, não é, na prática, sustentável

Na verdade, os resultados mais concretos dessas investigações concluem pela necessidade de ajustamentos a prazos mínimos de 30 anos, socialmente inaceitáveis, baseadas em hipóteses irrealistas sobre níveis de défices orçamentais primários e de taxas de juro. São estudos intelectualmente interessantes, mas desligados da realidade e é esta que tem de ser enfrentada.

A margem para amortizar a dívida, isto é, pagar o que se deve, só pode resultar do crescimento económico e este só é possível pela redução da fatura dos juros. É verdade que alguns não receberão quanto imaginaram, mas se não se criar riqueza não há como pagar as dívidas.

A grande recomendação dos responsáveis é, naturalmente, a busca incessante do equilíbrio orçamental para obter superavits primários que se têm revelado insuficientes, mas em que o caminho não é o aumento ex-ante do saldo primário orçamental, mas o seu aumento ex-post, isto é, promovido pelo crescimento, o que implica uma política de juros mais baixos ou, pelo menos, num sentido descendente. Ora, os superavits não se têm revelado baixos, os juros é que são elevados.

Perante a indiscutível existência de um sério problema que ninguém nega, há quem defenda soluções radicais e quem proponha caminhos consensuais. Há quem encare os países endividados como prevaricadores, ao contrário de outros que os olham como vítimas de uma crise financeira com origem em movimentos especulativos descontrolados.

Nesta medida, espera-se que não se escolha outro caminho senão o de uma solução que balance entre os que propõem punições rigorosas e os que clamam por compreensões excessivas.

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4% de “whatever it takes”

(Ricardo Cabral, in Público, 08/01/2017)

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A taxa de juro das Obrigações do Tesouro (OTs) a 10 anos no mercado secundário fixou-se, esta semana, em 4,04%. O mais grave é que a taxa de juro tem registado uma escalada desde o ponto mais baixo, na primeira semana de Março de 2015, em que chegou a atingir 1,57%.

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É conhecido que a escalada dos juros se verifica para todos os países membros e é fortemente influenciada, por um lado, pela perspectiva do “tapering” do programa de expansão quantitativa do BCE e, mais recentemente, pelo aumento da taxa de inflação na Alemanha, em Dezembro de 2016, resultante do aumento do preço do petróleo.

Mas o certo é que a subida da taxa de juro em Portugal é muito mais rápida do que a que ocorre na Alemanha, Espanha, Itália ou Irlanda.

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Em particular, a diferença das taxas de juro da dívida pública a 10 anos da Alemanha e Portugal (o “spread”) sobe de 1,3 pontos percentuais em Março de 2015 para 3,7 pontos percentuais esta semana. Este spread relativamente à dívida pública alemã é importante porque é utilizado em modelos financeiros de investidores institucionais para determinar a probabilidade de incumprimento da dívida pública portuguesa.

As tendências longas da taxa de juro num sentido ou noutro são usuais. Mas um país com uma dívida pública que deverá ficar em cerca de 132% do PIB no final de 2016 não pode esperar vida fácil nos mercados financeiros internacionais. E, como já referi por diversas vezes nos últimos anos, a dívida pública é insustentável, continuando a defender que a dívida pública e a dívida externa do país terão de ser reestruturadas.

Claro que é particularmente penoso que essa evolução das taxas de juro se registe precisamente quando o país regista os melhores saldos primários de sempre (antes de recapitalizações bancárias). Mas esse facto só demonstra que a evolução da taxa de juro nos mercados secundários não depende da performance das contas públicas. Depende muito mais da política monetária do BCE e da política económica da Alemanha.

Durante as próximas décadas, a manterem-se as actuais condições de financiamento e dado o elevado nível de dívida do país, uma crise nos mercados financeiros internacionais pode “levar o país às boxes” (novo resgate ou mesmo incumprimento), mesmo que o país registe contas públicas equilibradas ou até excedentárias. Isto porque mesmo com défice público e défice externo nulos, o país irá precisar de recorrer a financiamento externo para amortizar a dívida que se vence, durante as próximas décadas.

O principal determinante das taxas de juro da dívida pública portuguesa é, afigura-se, o “whatever it takes” (o tudo o que for necessário) de Mario Draghi. E a mensagem de Mario Draghi do início de Dezembro de 2016, ao prolongar o programa de compra de dívida pública da zona euro, é que o “whatever it takes” já não se aplica a Portugal: o BCE não alterou as regras que o limitam a adquirir 33% da dívida pública titulada transacionada a Portugal, o que significa que poderá adquirir muito pouca dívida pública portuguesa em 2017. Parece-me que Draghi não teve força suficiente para alterar o consenso no Conselho do BCE. Os mercados ouviram Draghi, ouviram também Schäuble (Ministro das Finanças da Alemanha) e Dijsselbloem (Presidente do Eurogrupo).

Quase parece que esses decisores europeus (Schäuble mais do que Draghi) não querem que a ligeira inflexão da política económica portuguesa – que se afastou de forma quase imperceptível do rumo da austeridade e, em parte por sorte, em parte pelo seu desenho, foi premiada com uma performance económica e orçamental favorável -, possa ter sucesso, pondo em causa a ideologia dominante na zona euro.

No curto prazo, não me parece que esteja em causa a sustentabilidade da dívida. O actual Governo só pretende discutir a “renegociação” da dívida no contexto de negociações europeias. Como estas foram adiadas “sine die” – à espera de resultados eleitorais em diversos países membros –, a renegociação/reestruturação continua um assunto tabu. Pelo que se prevê que continue no país a sangria das taxas de juro e da despesa com juros.

O IGCP adoptou, desde 2013, uma estratégia que se baseou no aumento das maturidades e da almofada financeira, da qual discordei e discordo. O programa de compras de dívida pública do BCE foi alargado até Dezembro de 2017. Por conseguinte, o IGCP dispõe agora de alguma margem de manobra para reverter a estratégia adoptada desde 2013 de forma a fazer face ao aumento das taxas de juro, reduzindo a taxa de juro implícita média da dívida da República e procurando estabilizar a despesa com juros.

Em suma, a subida da taxa de juro a 10 anos a 4% é grave e não ajuda a consolidação orçamental. Mas não representa (ainda) o fim…. Ainda não é necessário ir “às boxes”.