Reestruturação da dívida: o elefante na sala

(Daniel Oliveira, in Expresso Diário, 04/05/2017)

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O grande problema português foi, entre 1995 e 2008, a dívida externa, sobretudo privada. Uma situação para a qual a adesão à moeda única contribuiu de forma decisiva. Mas nesse período, até tínhamos uma dívida do Estado em linha com o resto da zona euro. Foi com a crise financeira, em 2008, que a dívida pública passou a ser um problema grave e se transformou mesmo no principal motor de crescimento da dívida externa. Hoje, o País gasta 4,5% do PIB nacional só para pagar juros. É o Estado da União que mais rendimento nacional gasta com juros. Mais do que Itália ou Grécia.

A solução que é apresentada é sempre mesma, quase sempre com paralelos domésticos: o Estado gastar menos. Como se tem visto, as coisas são mais complicadas do que isso. O aumento dos saldos primários não tem impedido o crescimento da dívida. E mesmo esses saldos têm limites. A partir de um determinado momento, os seus efeitos sociais e económicos, mas acima de tudo económicos, tornam a poupança contraproducente. Passámos quatro anos a falar sobre isto.

A verdade, que ninguém se atreve a negar, é que a dívida pública se tornou, depois da crise de 2008, insustentável. Fazer discursos morais sobre o assunto, além de deslocado e revelador da incompreensão dos efeitos de uma crise financeira global, serve para nada. Ou melhor: serve para, à boleia deste impasse, impor uma agenda ideológica que, como se viu, não reduz o problema. Na realidade, a intervenção externa de 2011 serviu para mudar os titulares da dívida (impedindo uma renegociação) e garantir acesso aos mercados. Não teve, com as atuais regras absurdas de uma moeda comum num espaço sem divida mutualizada (apesar da Comissão intervir nos orçamentos, o que mostra que a UE é mais federalista do que os EUA para dar poder a burocratas e menos para a solidariedade entre Estados), qualquer efeito na progressão do crescimento da dívida.

No cumprimento do acordo entre os dois, Partido Socialista e Bloco de Esquerda, com a participação de economistas independentes, chegaram a um documento sobre a dívida que consegue aproximar posições e apresentar um conjunto de propostas realistas e tecnicamente rigorosas. Há dois tipos de medida: as que dependem do Estado português e as de fundo, que dependem de uma mudança na Europa.

Das nacionais, o relatório propõe quatro medidas.

Uma tem dado muito que falar. Não tanto por me parecer especialmente polémica – outras são mais –, mas porque a má relação entre governador do Banco de Portugal e o primeiro-ministro tornam o assunto mais quente. Não me dedicarei a essa querela, mas ao conteúdo da proposta. Quando o BCE comprou dívida, que implicou a participação, em mais de 80%, do banco central português, essa compra tinha duas vantagens para nós: baixava os juros nos mercados secundários e tínhamos a garantia de que os lucros conseguidos com estas compras nos seriam devolvidos. O que o Banco de Portugal está a fazer é canalizar o dinheiro para provisões que, em comparação com o que se passa noutros países, são excessivas. O que se propõe é que o Banco de Portugal fique com provisões para cobrir riscos gerais identificados. É bom recordar que o Banco de Portugal é o quarto banco central com a taxa mais alta de provisionamento, estando quase três vezes acima da média europeia. Na Irlanda a provisão é próxima de zero. O discurso de que o Estado quer ir estourar as provisões do Banco de Portugal encontra, como muito do discurso financeiro de Passos Coelho, ressonâncias com um passado em que um país miserável se orgulhava do ouro que tinha guardado. Vou pôr a coisa de forma simples: o dinheiro que não temos e precisamos é o dinheiro que pedimos emprestado com juros.

Se alguém quiser sair das novelas do confronto entre o Banco de Portugal e o governo e dos recuos e avanços do Bloco, este relatório permite discutir o pouco que podemos fazer para lá da Europa. Há propostas concretas e interessantes. E permite ouvir alguém a dizer, no canto da sala: “olha, está ali um elefante!”

A segunda proposta é aquela que, na realidade, deveria criar um pouco mais de polémica. O relatório propõe que se emita dívida a mais curto prazo. O hábito de emitir dívida a mais longo prazo resulta de uma política de segurança: não estar sempre a ir aos mercados cria uma imagem de maior solidez, expõe menos o país às volatilidades dos mercados e (também conta nas decisões tomadas pela administração pública) implica menos risco para quem toma esta decisão, por ser a mais clássica. Problema: é mais caro, porque os juros são em geral piores. É natural: os credores estão a arriscar numa maior imprevisibilidade quando compram dívida a ser paga nos 10 anos seguintes. A questão é o que preferimos valorizar: a segurança ou o preço. Sabendo que o nosso serviço da dívida é totalmente insustentável, ocorre-me uma imagem: estamos a apertar o cinto de segurança num carro em queda numa ravina. Reconhecendo os riscos de expor a nossa dívida a maiores volatilidades, o que até pode corresponder a alguma perda de autonomia política, sou sensível ao argumento dos custos.

A terceira medida é promover e incentivar o depósito do dinheiro de entidades públicas junto do IGCP (a agência de gestão da dívida), dando maior liquidez ao Estado, dispensando endividamentos desnecessários e contribuindo para efeitos estatísticos mais favoráveis. Caso isto avance, é de esperar uma reação da banca, que não quer obviamente perder milhares de depósitos dispersos.

E quarta é óbvia e nem é nova: a antecipação da amortização da dívida ao FMI, que tem as piores condições. Resume-se em trocar dívida cara por dívida mais barata e o governo anterior já o fez recebendo, se bem me recordo, o apoio geral.

A parte mais difícil do relatório tem a ver com a Europa. E sem ela a dívida continuará a ser insustentável. As propostas são mais ou menos evidentes. Antes de tudo, alteração das maturidades e redução da taxa de juro da componente europeia da dívida, sem qualquer perdão ou “haircut”. Isto deixa de fora o FMI (não é negociável). E deixa de fora os privados, a única coisa que realmente pode indispor Bloco e PCP. Por mim, não considero a reestruturação da dívida uma questão ideológica. Ela não serve para dar uma lição aos credores, serve para resolver um problema. Se uma reestruturação da dívida privada tiver como efeito afastar o país da possibilidade de se financiar serve de muito pouco. Por isso, esta proposta vai ao encontro do que tenho defendido: uma reestruturação com as instituições europeias de uma dívida que, havendo uma moeda única, deve ser mutualizada. A segunda proposta, de maior complexidade técnica, é, na prática, o BCE comprometer-se a manter a compra de dívida nos mercados ao mesmo nível. Um passo para a mutualização.

Sobre este documento, que corresponde ao espírito do Manifesto dos 74 (que metade dos autores deste relatório assinou) , os comentários dedicaram-se à magna questão de saber se o Bloco de Esquerda tinha ou não cedido. Devo dizer que me parece de pouca relevância. Lembro-me que o BE aplaudiu o dito Manifesto, assinado por Francisco Louçã, Fernando Rosas e Mariana Mortágua. E se ouvi com atenção Marques Mendes e outros, a conversa geral é a de que este relatório é um enorme recuo que assusta os mercados. A tentativa de continuar a manter duas narrativas em simultâneo tira a força a cada uma delas. Mas, acima de tudo, desfoca sempre do conteúdo.

Mas há um debate real: a Europa. Ao contrário do que pensam os eternos otimistas, que veem em Hollande, Macron, Schulz, pela ordem em que vão chegando, a esperança para a regeneração da Europa, os governantes das principais potências europeias regem-se por uma coisa: os interesses das suas nações. Não é absurdo que o façam: sabem, como tentam explicar todos os que percebem o equívoco do europeísmo, que, em democracia, os eleitos respondem perante os seus eleitores. Podem e devem ter preocupações solidárias, mas defendem os interesses de quem os elege. E a Alemanha não tem qualquer razão para mutualizar dívidas ou mudar um estado de coisas que tem sido claramente positivo para si.

A crise financeira deu lucro, o euro permite que outros paguem os brutais custos do seu excedente comercial e a Europa está atrelada à política cambial e financeira que interessa aos alemães. Porque raio iria Martin Schulz propor aos alemães a mudança deste estado de coisas? Há um consenso no centro de decisão europeu – que Macron acompanha – para não haver qualquer mutualização da dívida. A regra continuará a ser “a nossa moeda e a vossa dívida”.

Esta proposta esbarra, esbarraria sempre, com o bloqueio europeu. O projeto que existe para nós é ir fazendo uma gestão da dívida, mantendo-nos ligados à máquina, a pagar, a cumprir os limites impostos e sem grande possibilidade de respirar nos próximos trinta anos. Pela primeira vez na nossa história temos uma dívida que só é negociável se for essa a vontade do credor. Mas se alguém quiser sair das novelas do confronto entre o Banco de Portugal e o governo e dos recuos e avanços do Bloco, este relatório permite discutir o pouco que podemos fazer para lá da Europa. Há propostas concretas e interessantes. E permite ouvir alguém a dizer, no canto da sala: “olha, está ali um elefante!” É mais sério do que continuar a fingir que se formos tremendamente bem comportados, asfixiarmos o Estado e nos continuarmos a endividar para pagar juros, resolveremos um problema que, sem uma reestruturação, não tem solução possível. Como costuma dizer a nossa direita, a insustentabilidade da nossa dívida não é uma questão política, é matemática.

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70 mil milhões de migalhazinhas

(Por Francisco Louçã, in Público, 02/05/2017)

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Francisco Louçã

Relatório sobre a Sustentabilidades das Dívidas Externa e Pública, já aqui discutido por Ricardo Cabral, um dos autores, e por Bagão Félix, um dos signatários do Manifesto dos 74, tem três grandes novidades.

A primeira é que o PS e o BE, com alguns dos mais destacados economistas portugueses, apresentaram um conjunto de propostas concretas e bem estudadas. É importante e mostra que há caminho, se se trabalhar porfiadamente e com critérios rigorosos.

A segunda é que concluem que as imposições do Tratado Orçamental conduzem a uma política que “dificilmente é sustentável, económica, social e politicamente, a médio e longo prazo” (p.9), exigindo resultados que nunca algum outro país europeu conseguiu (p.62) e que “não é credível assumir” que sejam alcançados (p.63). Isso tem enormes consequências, ao afirmar-se que gigantes saldos primários exigem uma austeridade destruidora.

A terceira é que, pela primeira vez na sua história, o PS se compromete com uma proposta de reestruturação da dívida. Nunca o tinha feito. É uma viragem histórica assinalável: já não são pessoas individuais que subscrevem modelos de reestruturação, já não se fica por um mero pedido de solução europeia, o PS compromete-se aqui com um modelo concreto de uma reestruturação que implicaria um corte de mais de 70 mil milhões de euros na dívida directa do Estado, ou 39% do PIB.

Estes 70 mil milhões não são a proposta de sempre do PS (onde é que já tinham visto isto?) nem muito menos são “micro soluções”, ou uma “migalha” que “sempre é pão”, como ligeiramente disse um dirigente político (70 mil milhões é uma migalha no prato de quem?). É simplesmente a proposta mais forte que já foi feita sobre a reestruturação da dívida, pelo facto único de ter um compromisso maioritário como jamais alguma proposta tinha obtido – agora, o PS e o seu governo ficam comprometidos com uma negociação concreta que devem conduzir com as autoridades europeias.

Acho entusiasmante que os comentadores de direita desprezem a proposta, afirmando que só se trata de uma negociação europeia. Só? Dizem então que acham pouco. Pouco? Mais satisfeito fico por caírem na sua própria esparrela: precisamente por ser uma negociação europeia com objectivos quantificados, ficamos todos em condições de exigir conclusões dessas negociações. Se elas resultarem, temos um grande primeiro passo na reestruturação da dívida, os tais mais de 70 mil milhões. Se falharem ou inexistirem, alguma coisa se concluirá sobre o campo de possibilidades na União. A prova do pudim é comê-lo, diz um ditado inglês que talvez a direita ganhasse em ficar a conhecer.

Por outro lado, Passos Coelho faz um favor aos proponentes ao só bradar contra a melhoria dos dividendos a pagar pelo Banco de Portugal. Como ele bem sabe, está a tentar evitar uma decisão que o Banco já tomou, que aliás é natural: os resultados do Banco são lucros com a dívida pública, devolvê-los a Portugal é o que deve fazer. Como o Banco não tem riscos de crédito (não empresta a empresas e famílias), os seus futuros aumentos de capital devem ser moderados e não devem criar especulação contra a República. Mas Passos prefere correr em frente, como sempre, mesmo sabendo que perdeu neste terreno e que assim facilita a expressão da proposta de reestruturação: ele discute uns poucos milhões de provisões para ignorar muitos milhares de milhões de corte na dívida.

Quanto ao resto, a reestruturação da dívida é tão inevitável como a chegada do Verão: o FMI já não diz outra coisa no caso dos estados endividados, e em Portugal é moeda corrente (reestruturação da dívida dos bancos ao fundo de resolução; ou programas especiais como o PERES para reestruturar dívidas de empresas e pessoas). O que falta é mesmo que a União Europeia seja confrontada com uma posição consistente, com uma negociação séria e com quem seja capaz de tomar uma posição forte sobre os resultados do fracassou ou sucesso dessa negociação.

NB- Quando Teresa de Sousa e Marques Mendes resolveram espampanantemente acusar a esquerda de recusar uma pretensa homenagem a Mário Soares, sabem que é um truquezinho. A sessão do 25 de Abril no parlamento não era uma homenagem a Soares; essa homenagem solene já tivera lugar, com a participação de todos. Talvez Sousa e Mendes se lembrem mesmo que Soares, nas suas duas últimas décadas pelo menos, esteve certamente mais próximo dessa esquerda do que dos dois autores da intriguinha.

Dívida para que te quero

(Manuela Ferreira Leite, in Expresso Diário, 28/01/2017)

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O tema da dívida pública não é novo, mas é atual e pressente-se que sobre ele irão correr proximamente rios de tinta exprimindo diferentes posições teóricas e técnicas, políticas, sociais e até morais sobre uma questão que se tornou quase universal. Na verdade, é um problema que atinge um cada vez maior número de países e, desse modo, vai dizendo respeito a um crescente número de cidadãos. É um tema que põe em confronto interesses antagónicos e, por isso, será sempre polémico.

Para uns, a dívida pública e, especialmente, a sua dimensão é consequência de erros passados, enquanto para outros é a primeira causa do mal-estar presente. Mas o que a história constata é que a “dívida pública” é uma realidade da vida económica e financeira quase tão antiga quanto o próprio Estado, surgindo sempre de entre um conjunto de meios que foram sendo criados para financiar as suas atividades. De resto, poder-se-ia considerar que, por exemplo, a emissão de moeda é a primeira forma conhecida de dívida pública.

Historicamente, verifica-se que nos países atualmente mais endividados, até meados dos anos de 40, o processo de endividamento junto do sector privado constituía uma fonte excecional de financiamento do Estado, que basicamente procurava cobrir despesas públicas extraordinárias como, por exemplo, em tempos de guerra e, portanto, por natureza, tratava-se de despesas imprevistas e temporárias.

Depois do final da Segunda Guerra Mundial, a dívida pública tornou-se um instrumento vulgar das economias capitalistas, regularmente utilizada pela política económica.

Verifica-se que, tanto nos países mais desenvolvidos como nos que se encontravam em estádios de desenvolvimento mais atrasados, o aumento da importância económica da dívida pública foi o reflexo indiscutível do aumento extraordinário das despesas públicas associado ao esforço de recuperação económico e material que foi necessário desenvolver, nomeadamente, nos países diretamente envolvidos no conflito.

Além disso, o seu papel foi muito impulsionado no modelo de política económica associado à teoria macroeconómica de Keynes. As teorias desta corrente económica lançaram um debate sobre política fiscal e dívida pública que ainda hoje está presente em muitas das posições sobre esta matéria e que mantém ainda as opiniões divididas.

No plano teórico, a questão está polarizada pelos ideais keynesiano e neoclássico. No primeiro caso, aponta a dívida pública como um instrumento capaz de contribuir para o crescimento económico, enquanto no segundo se considera a dívida pública como fator de ineficiência na atribuição de recursos e, portanto, um elemento que contribui para reduzir a capacidade e potencialidade do crescimento económico.

É claro que a dívida pública surge sempre que as receitas fiscais, suscetíveis de obter a partir da riqueza criada pelo país, são menores dos que as despesas em que um país incorre no desenvolvimento da sua atividade. Assim, lutar contra a criação da dívida pública implica, obviamente, uma redução da despesa pública ou um aumento de impostos.

É também indiscutível que a criação da dívida pública implica encargos com pagamentos de juros e amortizações. Mas também é evidente que qualquer destes instrumentos, despesa pública, impostos e dívida, têm efeitos sobre a distribuição dos recursos e sobre a estabilidade e o crescimento económico.

Na verdade, o Estado, no exercício das suas funções de satisfação de necessidades sociais, de distribuição de rendimentos e de crescimento e estabilidade económica, precisa de recursos para investimentos que promovam o desenvolvimento económico e social, o emprego, a construção de infraestruturas para prestação de serviços, como, por exemplo, a saúde, a educação e os transportes.

Trata-se, neste caso, de uma visão clássica do Estado, defendida por Keynes a que se contrapõem as teorias liberais que defendem uma menor intervenção do Estado na economia. Seja qual for a teoria em que apoiemos as nossas opções, é certo que à medida que aumenta a procura de capital, o Estado tem de aumentar os impostos até ao limite das capacidades dos contribuintes, e esse limite existe, pelo menos em estabilidade social.

A partir desse ponto, esse aumento de capital necessário ao desenvolvimento terá de ser financiado pelo aumento do crédito público. Há, portanto, que encontrar um equilíbrio entre os instrumentos utilizados nas políticas públicas.

Assim, um país com uma dívida reduzida poderá ter uma carga tributária excessiva, retirando em impostos grande parte dos recursos que poderiam ser destinados a investimentos privados, o que, na sua ausência, pode aumentar o desemprego e o desequilíbrio social indesejável.

Por outro lado, se o montante da dívida for excessivo, poderá gerar uma falsa sensação de desenvolvimento, a que poderá suceder uma crise fiscal resultante dos encargos com juros que o país terá de suportar nos anos seguintes.

Assim sendo, pode afirmar-se, como verdade indiscutível, que o crédito público constitui uma importante e mesmo essencial fonte de recursos para o desenvolvimento económico dos países desde que a sua utilização se destine fundamentalmente a investimentos em bens de capital e equipamentos urbanos e, ainda, desde que o montante de que se socorre seja compatível com a riqueza que venha a ser gerada pela aplicação desses recursos.

Na verdade, é possível, em termos teóricos, idealizar-se um círculo em que o recurso ao crédito provoque um crescimento criador do aumento de receitas de impostos, mais do que suficiente para suportar os encargos com a dívida previamente contraída.

No entanto, a realidade tem-se afastado deste modelo ideal e o recurso ao crédito tem levado economias em desenvolvimento a uma situação de dependência pouco saudável em relação aos países financiadores, representados por poderosos e intransigentes organismos financeiros internacionais.

Pareceria então que o equilíbrio orçamental, isto é, a não necessidade do recurso ao crédito, devia ser a situação ideal para qualquer governo e, no entanto, essa visão não é pacífica entre os autores de referência da teoria das finanças públicas, dos quais destaco Musgrave.

É que, segundo esses autores, se por um lado o défice público pode ser gerador de inflação, a sua ausência ou uma redução muito acentuada pode redundar em recessão, o que é mais gravoso para as populações do que o défice orçamental. Além disto, a decisão de optar entre financiamento por recurso a empréstimos ou por aumento de impostos envolve ainda uma outra escolha que se traduz entre aumentar o consumo presente beneficiando a atual geração, em prejuízo das gerações futuras ou, pelo contrário, o retirar recursos da formação de capital privado para o financiamento de investimentos que irão beneficiar as gerações futuras, sacrificando as gerações presentes.

O relembrar a história e as teorias económicas associadas ao crescimento da dívida pública não tem a intenção de justificar o problema com que hoje se confrontam países, nomeadamente europeus, perante uma dívida pública de dimensões inimagináveis quando confrontados com a riqueza dos respetivos países e em que os encargos associados são incompatíveis com qualquer política económica que fomente o crescimento desses países.

O facto com que hoje nos deparamos é o de uma realidade cuja existência não vale a pena negar, nem fingir ignorar, porque ela está aí com uma pujança cada vez mais visível, provocando um alastramento indiscriminado sem que existam ou se vislumbrem meios técnicos, políticos ou sociais capazes de o travar.

A este fenómeno real, as instâncias europeias e internacionais começaram por reagir com sobranceria moral, olhando com desprezo para quem vive acima das possibilidades e alheando-se, ignorando ou confundindo o significado da dívida privada com o da dívida pública.

A dívida privada resolve-se, ou não, em família? A dívida pública diz respeito a todos os cidadãos, e é nesse contexto que terá de ser pensada uma solução que, por ser inevitável, não deve ser adiada.

As instâncias políticas receberam inúmeros sinais de alerta sobre a dívida pública. Insensíveis, mantiveram demasiado tempo a imposição de políticas que, sendo racionalmente corretas, são socialmente devastadoras e irrelevantes para a redução da dívida. As reações começaram a ser tão preocupantes, nomeadamente para o sucesso do projeto europeu, que o assunto terá necessariamente de entrar na agenda europeia.

A insensibilidade passou a indiferença, própria de quem pensa que só nos devemos ocupar dos assuntos que nos afetam diretamente. Só que o problema com que hoje nos confrontamos é o de uma realidade de todos, não por serem credores, devedores ou investidores, mas por serem cidadãos de uma Europa que só cresce anemicamente porque existe uma força estranguladora que a impede de respirar.

A consciência desta realidade e as consequências perigosas daqui resultantes começaram a mudar os discursos dos responsáveis e o inevitável irá surgir — o tema da dívida pública vai protagonizar os próximos debates políticos internacionais. O avanço dos estudos de matérias relacionadas com este tema assim o indiciam.

É o caso da importância dada à gestão da dívida pública, em que assuntos como o valor do conhecimento da estrutura da dívida pública desejável no longo prazo é um aspeto fundamental para orientar as operações de curto e médio prazo. Também tem ganho crescente importância as metodologias apropriadas para a elaboração e determinação de um benchmark que represente um conjunto de indicadores de dívida relevantes, tais como a composição, duração e perfil da dívida.

Também está a ser dada grande relevância aos estudos sobre a sustentabilidade da dívida pública, o que sempre foi um assunto de grande interesse para os responsáveis pelas políticas económicas, para os investidores e também para os académicos. Na verdade, tem havido recentemente grandes aprofundamentos nesta matéria no sentido de desenvolver técnicas mais elaboradas.

No entanto, os estudos realizados sobre a sustentabilidade da dívida em diferentes países têm eles próprios, quaisquer que sejam os resultados desses estudos, constituído a prova mais evidente de que a dívida pública, na maioria dos casos, não é, na prática, sustentável

Na verdade, os resultados mais concretos dessas investigações concluem pela necessidade de ajustamentos a prazos mínimos de 30 anos, socialmente inaceitáveis, baseadas em hipóteses irrealistas sobre níveis de défices orçamentais primários e de taxas de juro. São estudos intelectualmente interessantes, mas desligados da realidade e é esta que tem de ser enfrentada.

A margem para amortizar a dívida, isto é, pagar o que se deve, só pode resultar do crescimento económico e este só é possível pela redução da fatura dos juros. É verdade que alguns não receberão quanto imaginaram, mas se não se criar riqueza não há como pagar as dívidas.

A grande recomendação dos responsáveis é, naturalmente, a busca incessante do equilíbrio orçamental para obter superavits primários que se têm revelado insuficientes, mas em que o caminho não é o aumento ex-ante do saldo primário orçamental, mas o seu aumento ex-post, isto é, promovido pelo crescimento, o que implica uma política de juros mais baixos ou, pelo menos, num sentido descendente. Ora, os superavits não se têm revelado baixos, os juros é que são elevados.

Perante a indiscutível existência de um sério problema que ninguém nega, há quem defenda soluções radicais e quem proponha caminhos consensuais. Há quem encare os países endividados como prevaricadores, ao contrário de outros que os olham como vítimas de uma crise financeira com origem em movimentos especulativos descontrolados.

Nesta medida, espera-se que não se escolha outro caminho senão o de uma solução que balance entre os que propõem punições rigorosas e os que clamam por compreensões excessivas.