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Tem sido uma forma de reestruturação da dívida

(Ricardo Paes Mamede, in Diário de Notícias, 18/06/2019)

Paes Mamede

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Há cinco anos a reestruturação da dívida pública estava no centro do debate político. Para além do PCP e do BE, vários movimentos da sociedade civilfaziam daquela a sua bandeira. Em Março de 2014, um manifesto assinado por sete dezenas de pessoas de diferentes áreas políticas (entre os quais eu me incluo) defendia a necessidade de reestruturação da dívida pública portuguesa, como condição para a retoma do crescimento e do emprego. Hoje quase não se ouve falar no tema. Não é que a reivindicação fosse errada. É que a reestruturação da dívida tem vindo mesmo a acontecer.

No ano anterior, em 2013, o Estado português tinha pago sete mil milhões de euros de juros, equivalente a 4,4% do PIB. A expectativa que existia então era de que o peso dos juros na economia portuguesa continuaria a aumentar nos anos seguintes.

Em Abril de 2014, os títulos de dívida a 10 anos eram transaccionados nos mercados secundários a taxas de juro próximas de 4%. Nesse mês, o IGCP colocou dívida a 10 anos a uma taxa de 3,575%, o que foi considerado um enorme sucesso. Nesses dias, por ocasião da 11.ª avaliação do Programa de Assistência Económica e Financeira (a última antes da saída oficial da troika do país), o FMI previa que em 2018 a despesa com juros atingiria 8,6 mil milhões de euros (4,5% do PIB), aproximadamente o mesmo do que o Serviço Nacional de Saúde. Este elevado valor dos juros era explicado pela conjugação de uma dívida pública elevada com a expectativa de uma subida futura dos custos de financiamento.

Face a estas previsões, era para muitos evidente que o pagamento da dívida nos termos previstos, associada à intenção de cumprir as regras orçamentais da UE, condenaria o país a um período longo de estagnação económica, desemprego elevado e desagregação dos serviços públicos.
Como várias vezes procurei mostrar na altura, com os cenários que se apresentavam Portugal enfrentava um “triângulo de impossibilidades da política orçamental“. Por outras palavras, o país teria de escolher duas das três seguintes opções: (1) cumprir as regras orçamentais da UE; (2) pagar a dívida pública nos termos então previstos; ou (3) preservar o Estado social. Seria impossível prosseguir os três objectivos ao mesmo tempo.

Cinco anos depois o triângulo das impossibilidades aparentemente não se verificou. As regras orçamentais têm sido cumpridas (com alguma margem de tolerância, é certo), o Estado social não colapsou (apesar dos estrangulamentos conhecidos em todos os serviços colectivos) e isto foi conseguido sem que tenha sido posto em causa o pagamento da dívida pública segundo as regras em vigor. Como foi possível? A resposta é simples: houve uma espécie de reestruturação da dívida, ainda que ninguém lhe quisesse dar esse nome.

A comparação entre o que eram as previsões de há cinco anos e o que de facto se verificou é elucidativa. De acordo com o recente Programa de Estabilidade 2019-2023, no ano de 2018 Portugal pagou cerca de 7 mil milhões de euros em juros, o equivalente a 3,5% do PIB. Isto representa menos 1,6 mil milhões de euros (e menos um ponto percentual do PIB) do que se previa cinco anos antes.

Note-se que a redução dos juros pagos face ao que se previa em 2014 não se ficou a dever à redução do total em dívida. Na verdade, em 2018 a dívida pública portuguesa atingiu 243 mil milhões de euros, quando há cinco anos se previa que tivesses caído para 224 mil milhões. Se a factura com juros é hoje substancialmente menor do que se esperava, tal deve-se fundamentalmente a um factor: a política monetária adoptada pelo Banco Central Europeu (BCE) desde então.

Há dois elementos cruciais na política seguida pelo BCE desde 2014: a redução sistemática das taxas de juro e o programa de compra de títulos da dívida pública (conhecido como PSPP). A principal taxa de juro do BCE, que era de 1% quando Mario Draghi tomou posse em 2012, já havia caído para 0,25% no final de 2013 e continuou a cair até atingir 0% em 2016 – com a promessa de que assim permaneceria por muito tempo (o que aconteceu até aqui).

Tão ou mais importante, a partir de 2015 o BCE deu início ao PSPP, um programa que se traduziu na compra de títulos de dívida dos Estados membros da zona euro num valor superior a mais de dois milhões de milhões de euros (o equivalente a dez vezes a riqueza produzida num ano em Portugal).

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O BCE tornou-se assim o maior detentor de dívida pública nacional, com mais de 36 mil milhões de euros de títulos na sua posse. Embora o programa tenha sido interrompido em 2018, o BCE anunciou que os montantes que receberá quando os títulos atingirem a maturidade serão reinvestidos, assegurando dessa forma um elevado nível de procura das obrigações do tesouro.

A política seguida pelo BCE nos últimos cinco anos reflecte-se nos custos de financiamento que o Estado português enfrenta. Segundo o IGCP, em 2018 Portugal endividou-se a uma taxa de juro média de 1,8%, muito abaixo da média da dívida pública portuguesa. Mais recentemente, a 12 de Junho, o IGCP emitiu dívida pública a dez anos a uma taxa de juro de 0,639%, a mais baixa de sempre. Nos mercados secundários esta semana começou com as taxas de juro abaixo desse valor.

No Programa de Estabilidade 2019-2023 o governo previa que em 2023 Portugal pagará 2,7% do PIB em juros. A manter-se a tendência dos últimos meses, é possível que esse valor desça abaixo dos 2,5% do PIB, o que representaria a mais baixa despesa com juros em percentagem do PIB desde há várias décadas.

Portugal continua a ter um problema com a elevada dívida pública e com os encargos que ela implica. A seguir à Itália, somos o país da UE que mais juros paga em percentagem do PIB, quase o dobro da média da zona euro.

O montante da dívida – pela qual o país só é parcialmente responsável – continua a ser uma ameaça face ao risco de uma nova crise financeira mundial ou da reversão da política do BCE. Mas uma coisa é clara: quem há cinco anos defendia a necessidade de uma reestruturação da dívida pública portuguesa não se enganou. Sem a reestruturação disfarçada prosseguida pelo BCE desde então o país estaria hoje numa situação muito diferente.

Economista e professor do ISCTE-IUL

Reestruturação da dívida: o elefante na sala

(Daniel Oliveira, in Expresso Diário, 04/05/2017)

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O grande problema português foi, entre 1995 e 2008, a dívida externa, sobretudo privada. Uma situação para a qual a adesão à moeda única contribuiu de forma decisiva. Mas nesse período, até tínhamos uma dívida do Estado em linha com o resto da zona euro. Foi com a crise financeira, em 2008, que a dívida pública passou a ser um problema grave e se transformou mesmo no principal motor de crescimento da dívida externa. Hoje, o País gasta 4,5% do PIB nacional só para pagar juros. É o Estado da União que mais rendimento nacional gasta com juros. Mais do que Itália ou Grécia.

A solução que é apresentada é sempre mesma, quase sempre com paralelos domésticos: o Estado gastar menos. Como se tem visto, as coisas são mais complicadas do que isso. O aumento dos saldos primários não tem impedido o crescimento da dívida. E mesmo esses saldos têm limites. A partir de um determinado momento, os seus efeitos sociais e económicos, mas acima de tudo económicos, tornam a poupança contraproducente. Passámos quatro anos a falar sobre isto.

A verdade, que ninguém se atreve a negar, é que a dívida pública se tornou, depois da crise de 2008, insustentável. Fazer discursos morais sobre o assunto, além de deslocado e revelador da incompreensão dos efeitos de uma crise financeira global, serve para nada. Ou melhor: serve para, à boleia deste impasse, impor uma agenda ideológica que, como se viu, não reduz o problema. Na realidade, a intervenção externa de 2011 serviu para mudar os titulares da dívida (impedindo uma renegociação) e garantir acesso aos mercados. Não teve, com as atuais regras absurdas de uma moeda comum num espaço sem divida mutualizada (apesar da Comissão intervir nos orçamentos, o que mostra que a UE é mais federalista do que os EUA para dar poder a burocratas e menos para a solidariedade entre Estados), qualquer efeito na progressão do crescimento da dívida.

No cumprimento do acordo entre os dois, Partido Socialista e Bloco de Esquerda, com a participação de economistas independentes, chegaram a um documento sobre a dívida que consegue aproximar posições e apresentar um conjunto de propostas realistas e tecnicamente rigorosas. Há dois tipos de medida: as que dependem do Estado português e as de fundo, que dependem de uma mudança na Europa.

Das nacionais, o relatório propõe quatro medidas.

Uma tem dado muito que falar. Não tanto por me parecer especialmente polémica – outras são mais –, mas porque a má relação entre governador do Banco de Portugal e o primeiro-ministro tornam o assunto mais quente. Não me dedicarei a essa querela, mas ao conteúdo da proposta. Quando o BCE comprou dívida, que implicou a participação, em mais de 80%, do banco central português, essa compra tinha duas vantagens para nós: baixava os juros nos mercados secundários e tínhamos a garantia de que os lucros conseguidos com estas compras nos seriam devolvidos. O que o Banco de Portugal está a fazer é canalizar o dinheiro para provisões que, em comparação com o que se passa noutros países, são excessivas. O que se propõe é que o Banco de Portugal fique com provisões para cobrir riscos gerais identificados. É bom recordar que o Banco de Portugal é o quarto banco central com a taxa mais alta de provisionamento, estando quase três vezes acima da média europeia. Na Irlanda a provisão é próxima de zero. O discurso de que o Estado quer ir estourar as provisões do Banco de Portugal encontra, como muito do discurso financeiro de Passos Coelho, ressonâncias com um passado em que um país miserável se orgulhava do ouro que tinha guardado. Vou pôr a coisa de forma simples: o dinheiro que não temos e precisamos é o dinheiro que pedimos emprestado com juros.

Se alguém quiser sair das novelas do confronto entre o Banco de Portugal e o governo e dos recuos e avanços do Bloco, este relatório permite discutir o pouco que podemos fazer para lá da Europa. Há propostas concretas e interessantes. E permite ouvir alguém a dizer, no canto da sala: “olha, está ali um elefante!”

A segunda proposta é aquela que, na realidade, deveria criar um pouco mais de polémica. O relatório propõe que se emita dívida a mais curto prazo. O hábito de emitir dívida a mais longo prazo resulta de uma política de segurança: não estar sempre a ir aos mercados cria uma imagem de maior solidez, expõe menos o país às volatilidades dos mercados e (também conta nas decisões tomadas pela administração pública) implica menos risco para quem toma esta decisão, por ser a mais clássica. Problema: é mais caro, porque os juros são em geral piores. É natural: os credores estão a arriscar numa maior imprevisibilidade quando compram dívida a ser paga nos 10 anos seguintes. A questão é o que preferimos valorizar: a segurança ou o preço. Sabendo que o nosso serviço da dívida é totalmente insustentável, ocorre-me uma imagem: estamos a apertar o cinto de segurança num carro em queda numa ravina. Reconhecendo os riscos de expor a nossa dívida a maiores volatilidades, o que até pode corresponder a alguma perda de autonomia política, sou sensível ao argumento dos custos.

A terceira medida é promover e incentivar o depósito do dinheiro de entidades públicas junto do IGCP (a agência de gestão da dívida), dando maior liquidez ao Estado, dispensando endividamentos desnecessários e contribuindo para efeitos estatísticos mais favoráveis. Caso isto avance, é de esperar uma reação da banca, que não quer obviamente perder milhares de depósitos dispersos.

E quarta é óbvia e nem é nova: a antecipação da amortização da dívida ao FMI, que tem as piores condições. Resume-se em trocar dívida cara por dívida mais barata e o governo anterior já o fez recebendo, se bem me recordo, o apoio geral.

A parte mais difícil do relatório tem a ver com a Europa. E sem ela a dívida continuará a ser insustentável. As propostas são mais ou menos evidentes. Antes de tudo, alteração das maturidades e redução da taxa de juro da componente europeia da dívida, sem qualquer perdão ou “haircut”. Isto deixa de fora o FMI (não é negociável). E deixa de fora os privados, a única coisa que realmente pode indispor Bloco e PCP. Por mim, não considero a reestruturação da dívida uma questão ideológica. Ela não serve para dar uma lição aos credores, serve para resolver um problema. Se uma reestruturação da dívida privada tiver como efeito afastar o país da possibilidade de se financiar serve de muito pouco. Por isso, esta proposta vai ao encontro do que tenho defendido: uma reestruturação com as instituições europeias de uma dívida que, havendo uma moeda única, deve ser mutualizada. A segunda proposta, de maior complexidade técnica, é, na prática, o BCE comprometer-se a manter a compra de dívida nos mercados ao mesmo nível. Um passo para a mutualização.

Sobre este documento, que corresponde ao espírito do Manifesto dos 74 (que metade dos autores deste relatório assinou) , os comentários dedicaram-se à magna questão de saber se o Bloco de Esquerda tinha ou não cedido. Devo dizer que me parece de pouca relevância. Lembro-me que o BE aplaudiu o dito Manifesto, assinado por Francisco Louçã, Fernando Rosas e Mariana Mortágua. E se ouvi com atenção Marques Mendes e outros, a conversa geral é a de que este relatório é um enorme recuo que assusta os mercados. A tentativa de continuar a manter duas narrativas em simultâneo tira a força a cada uma delas. Mas, acima de tudo, desfoca sempre do conteúdo.

Mas há um debate real: a Europa. Ao contrário do que pensam os eternos otimistas, que veem em Hollande, Macron, Schulz, pela ordem em que vão chegando, a esperança para a regeneração da Europa, os governantes das principais potências europeias regem-se por uma coisa: os interesses das suas nações. Não é absurdo que o façam: sabem, como tentam explicar todos os que percebem o equívoco do europeísmo, que, em democracia, os eleitos respondem perante os seus eleitores. Podem e devem ter preocupações solidárias, mas defendem os interesses de quem os elege. E a Alemanha não tem qualquer razão para mutualizar dívidas ou mudar um estado de coisas que tem sido claramente positivo para si.

A crise financeira deu lucro, o euro permite que outros paguem os brutais custos do seu excedente comercial e a Europa está atrelada à política cambial e financeira que interessa aos alemães. Porque raio iria Martin Schulz propor aos alemães a mudança deste estado de coisas? Há um consenso no centro de decisão europeu – que Macron acompanha – para não haver qualquer mutualização da dívida. A regra continuará a ser “a nossa moeda e a vossa dívida”.

Esta proposta esbarra, esbarraria sempre, com o bloqueio europeu. O projeto que existe para nós é ir fazendo uma gestão da dívida, mantendo-nos ligados à máquina, a pagar, a cumprir os limites impostos e sem grande possibilidade de respirar nos próximos trinta anos. Pela primeira vez na nossa história temos uma dívida que só é negociável se for essa a vontade do credor. Mas se alguém quiser sair das novelas do confronto entre o Banco de Portugal e o governo e dos recuos e avanços do Bloco, este relatório permite discutir o pouco que podemos fazer para lá da Europa. Há propostas concretas e interessantes. E permite ouvir alguém a dizer, no canto da sala: “olha, está ali um elefante!” É mais sério do que continuar a fingir que se formos tremendamente bem comportados, asfixiarmos o Estado e nos continuarmos a endividar para pagar juros, resolveremos um problema que, sem uma reestruturação, não tem solução possível. Como costuma dizer a nossa direita, a insustentabilidade da nossa dívida não é uma questão política, é matemática.

70 mil milhões de migalhazinhas

(Por Francisco Louçã, in Público, 02/05/2017)

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Francisco Louçã

O Relatório sobre a Sustentabilidades das Dívidas Externa e Pública, já aqui discutido por Ricardo Cabral, um dos autores, e por Bagão Félix, um dos signatários do Manifesto dos 74, tem três grandes novidades.

A primeira é que o PS e o BE, com alguns dos mais destacados economistas portugueses, apresentaram um conjunto de propostas concretas e bem estudadas. É importante e mostra que há caminho, se se trabalhar porfiadamente e com critérios rigorosos.

A segunda é que concluem que as imposições do Tratado Orçamental conduzem a uma política que “dificilmente é sustentável, económica, social e politicamente, a médio e longo prazo” (p.9), exigindo resultados que nunca algum outro país europeu conseguiu (p.62) e que “não é credível assumir” que sejam alcançados (p.63). Isso tem enormes consequências, ao afirmar-se que gigantes saldos primários exigem uma austeridade destruidora.

A terceira é que, pela primeira vez na sua história, o PS se compromete com uma proposta de reestruturação da dívida. Nunca o tinha feito. É uma viragem histórica assinalável: já não são pessoas individuais que subscrevem modelos de reestruturação, já não se fica por um mero pedido de solução europeia, o PS compromete-se aqui com um modelo concreto de uma reestruturação que implicaria um corte de mais de 70 mil milhões de euros na dívida directa do Estado, ou 39% do PIB.

Estes 70 mil milhões não são a proposta de sempre do PS (onde é que já tinham visto isto?) nem muito menos são “micro soluções”, ou uma “migalha” que “sempre é pão”, como ligeiramente disse um dirigente político (70 mil milhões é uma migalha no prato de quem?). É simplesmente a proposta mais forte que já foi feita sobre a reestruturação da dívida, pelo facto único de ter um compromisso maioritário como jamais alguma proposta tinha obtido – agora, o PS e o seu governo ficam comprometidos com uma negociação concreta que devem conduzir com as autoridades europeias.

Acho entusiasmante que os comentadores de direita desprezem a proposta, afirmando que só se trata de uma negociação europeia. Só? Dizem então que acham pouco. Pouco? Mais satisfeito fico por caírem na sua própria esparrela: precisamente por ser uma negociação europeia com objectivos quantificados, ficamos todos em condições de exigir conclusões dessas negociações. Se elas resultarem, temos um grande primeiro passo na reestruturação da dívida, os tais mais de 70 mil milhões. Se falharem ou inexistirem, alguma coisa se concluirá sobre o campo de possibilidades na União. A prova do pudim é comê-lo, diz um ditado inglês que talvez a direita ganhasse em ficar a conhecer.

Por outro lado, Passos Coelho faz um favor aos proponentes ao só bradar contra a melhoria dos dividendos a pagar pelo Banco de Portugal. Como ele bem sabe, está a tentar evitar uma decisão que o Banco já tomou, que aliás é natural: os resultados do Banco são lucros com a dívida pública, devolvê-los a Portugal é o que deve fazer. Como o Banco não tem riscos de crédito (não empresta a empresas e famílias), os seus futuros aumentos de capital devem ser moderados e não devem criar especulação contra a República. Mas Passos prefere correr em frente, como sempre, mesmo sabendo que perdeu neste terreno e que assim facilita a expressão da proposta de reestruturação: ele discute uns poucos milhões de provisões para ignorar muitos milhares de milhões de corte na dívida.

Quanto ao resto, a reestruturação da dívida é tão inevitável como a chegada do Verão: o FMI já não diz outra coisa no caso dos estados endividados, e em Portugal é moeda corrente (reestruturação da dívida dos bancos ao fundo de resolução; ou programas especiais como o PERES para reestruturar dívidas de empresas e pessoas). O que falta é mesmo que a União Europeia seja confrontada com uma posição consistente, com uma negociação séria e com quem seja capaz de tomar uma posição forte sobre os resultados do fracassou ou sucesso dessa negociação.

NB- Quando Teresa de Sousa e Marques Mendes resolveram espampanantemente acusar a esquerda de recusar uma pretensa homenagem a Mário Soares, sabem que é um truquezinho. A sessão do 25 de Abril no parlamento não era uma homenagem a Soares; essa homenagem solene já tivera lugar, com a participação de todos. Talvez Sousa e Mendes se lembrem mesmo que Soares, nas suas duas últimas décadas pelo menos, esteve certamente mais próximo dessa esquerda do que dos dois autores da intriguinha.